社融超市场预期，主要来自企业债和票据。3 月社融同比增长8.7%，环比2 月下降0.3pct，社融增量4.87 万亿元，超市场预期，同比少增5142 亿元。结构上：

1、人民币贷款同比少增6561 亿元。一是去年同期高基数叠加今年监管引导信贷平滑投放的结果，二是结合新增信贷结构数据看，信贷需求改善仍不明显。2、政府债同比少增1373 亿元，主要是地方专项债发行明显滞后于去年同期，这可能受特别国债资金结转使用、地方化债以及专项债项目审核较为严格等共同影响。3、企业债同比多增1251 亿元，或部分来自2 月受春节因素影响的发行计划的推迟。4、非标融资同比多增1846 亿元，主要是未贴现票据同比多增，3 月新增未贴现票据规模处于近年较高水平，但是否指向中小企业融资需求实质性改善，仍待观察。

平滑投放政策引导下，信贷符合市场预期。3 月人民币贷款新增3.09 万亿元，同比少增8000 亿元，略高于市场预期。居民户有边际改善趋势，同比少增量环比大幅改善，其中短贷改善趋势更为明显，但结合前两月金融机构资金运用数据看，经营性贷款或仍贡献核心增量；中长贷同比少增规模环比略减少，更多还是来自早偿现象缓解的支撑，3 月“小阳春”地产销售尽管月度环比改善明显，但同比仍深度负增长。对公贷款延续偏弱态势，同比少增幅度环比显著加深，或更多是季度间平滑信贷投放的影响。短贷、中长贷分别同比少增1015 亿元、4700 亿元，均有一定的高基数影响，今年信贷平滑投放的效果或更多体现在企业中长贷之中。票据贴现同比多增2187 亿元，主要受低基数影响，新增绝对规模仍为负值，表明票据继续为实贷让渡空间。非银贷款在2 月同比大幅多增后，3 月转为少增1579 亿元，一是符合春节前后居民资产配置行为对非银机构融资影响的规律，二是或也反映了资本市场内生稳定性的增强。

M1 增速低位徘徊，M2 增速走弱主要受对公、非银存款影响。3 月M1 同比增速1.1%，环比2 月继续回落0.1pct，M2 同比增速8.3%，环比回落0.4pct，M2 与M1 增速剪刀差继续收窄0.3pct 至7.2pct。3 月M1 增速小幅向下，更多是基础货币增速放缓的影响，3 月M0 同比增速环比下降1.5pct，单位活期存款同比增速虽仍为负，但降幅环比收窄0.3pct，因此M1 增速的继续下降或难以用企业资金活化率延续走弱来解释，且3 月企业开工率有所回升。M2 同比增速环比明显走弱，主要是对公存款和非银存款同比少增的结果，对公存款同比少增5330 亿元，主要受对公贷款同比少增加深、派生存款减少的影响，非银存款同比少增4550 亿元，原因与非银贷款同比少增类似。M2 与M1 增速剪刀差自23 年12 月以来持续收窄（除24 年1 月的季节性波动），我们理解是防范资金空转监管思路的体现。

2024 年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，当前货币信用环境友好，财政也有望靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。现阶段推荐三条主线：1、经济增长仍承压，预期回报率下降背景下的高股息国有行，建议关注工商银行(601398，未评级)、农业银行(601288，未评级)、交通银行(601328，未评级)；2、经济大省“挑大梁”背景下，有区域α优势且基本面确定性强的城商行，重点推荐江苏银行(600919，买入)，建议关注苏州银行(002966，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。3、困境反转兼具高股息特征的城农商行，重点推荐南京银行(601009，买入)，建议关注渝农商行(601077，未评级)、北京银行(601169，未评级) 。

风险提示

经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。