关税政策施压需求叠加OPEC+超预期增产，油价跌至近四年低位

3 月伴随美国对俄、对伊制裁引发的供应担忧削弱，叠加OPEC+决定按计划于4 月逐步增产，并公布超产补偿计划，国际油价先回落后反弹。4 月以来，关税政策施压石油需求叠加OPEC+上调5 月产量目标，供需格局趋弱致国际油价显著下挫，据Wind，4 月22 日WTI/Brent 期货价格较3 月末下跌10.9%/9.8%至63.67/67.44 美元/桶。我们认为制裁和关税等贸易摩擦，以及OPEC+增产计划和超产补偿执行力度，在全球石油需求前景偏淡的背景下为短期重要边际影响因素；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业或将显现配置机遇。

需求侧：北半球传统淡季，美国“对等关税”加剧需求担忧

据IEA，关税等贸易摩擦致全球宏观经济及石油需求前景偏淡，预计25/26年全球石油需求增量分别为73/69 万桶/天（25 年前值为100 万桶/天），下调主要发生在美国、中国和贸易导向型亚洲经济体。美国方面，北半球传统淡季下需求整体偏弱，炼厂开工及汽油去库情况不及往年同期。我们认为中国仍为阶段性重要边际影响因素，3 月中国原油进口量受需求淡季及美对俄、对伊制裁影响同比连续下滑，汽柴油表观消费量延续同比下跌趋势，油价相对高位下油头化工盈利持续承压。IEA 认为，在发达国家需求增速放缓及油价预期回落的背景下，25-26 年对价格相对敏感的亚洲新兴经济体将成为拉动全球石油需求增长的主要引擎。

供给侧：OPEC+上调5 月产量目标，关注超产补偿执行情况

据IEA，基于OPEC+维持当前产量水平的假设，考虑美国和委内瑞拉产量或低于此前预期，下调25/26 年全球供应增量预期为120/96 万桶/天（25年前值为150 万桶/天），25-26 年非OPEC+海上项目预计将贡献200 万桶/天的产量增长。4 月初，OPEC+会议宣布按计划逐步取消220 万桶/天的额外自愿减产，并较去年12 月公布的增产计划上调5 月产量目标27.5 万桶/天，增产幅度超出预期。4 月中旬，伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯等7 国再次向OPEC 提交超产补偿计划，较上月提交的原计划整体提升了25 年5-12月的补偿份额。根据最新计划，25 年5 月7 国将合计补偿37.8 万桶/天的产量份额，如果执行力度较强，将基本抵消该月41.1 万桶/天的目标增量。

关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头

考虑关税政策施压全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+按计划自4月起增产，同时上调5 月产量目标，以及美国对俄罗斯、伊朗和委内瑞拉制裁引发的供应中断风险逐步减弱，我们下调25-26 年布伦特原油均价预测为67/66 美元/桶（前值为69/69 美元/桶）；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q2-25Q4 布伦特均价分别为62/64/67 美元/桶（前值为70/67/65 美元/桶）。长期而言，我们认为产油国利益诉求及成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业，或将具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。