事件：2025年4 月 29 日，中国海油发布 2025年第一季度报告。2025Q1，公司实现营业收入1068.54 亿元，同比-4.14%，环比+13.09%；实现归母净利润365.63 亿元，同比-7.95%，环比+71.84%；实现扣非后归母净利润370.27 亿元，同比-6.20%，环比+111.23%；实现基本每股收益0.77 元，同比-8.33%，环比+75.00%。

点评：

价格方面，实现价格较布油折价收窄。Q1 公司实现油价72.65 美元/桶（同比-6.10、环比+2.57 美元/桶），较布油折价1.94 美元/桶（同比-1.07、环比-1.99 美元/桶），主要受公司产量结构变化影响，不同油田较布油升贴水存在差异；公司实现气价7.78 美元/千立方英尺（同比+0.09、环比+0.23 美元/桶），我们认为主要受公司计价公式和下游市场结构影响，公司下游主要是华东和华南工业用户。

成本方面，继续巩固低桶油成本优势。Q1 公司桶油成本27.03 美元/桶（同比-0.56、环比-2.61 美元/桶），主要为作业费用（6.69 美元/桶，同比-0.22 美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76 美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。

产量方面，Q1 天然气产量增长亮眼。Q1 公司油气产量188.8 百万桶当量，同比+4.83%，环比+2.28%。

分产品类型看，石油液体产量145.5 百万桶，同比+3.41%，环比+0.62%；天然气产量2530 亿立方英尺，同比+10.24%，环比+8.63%，Q1 公司天然气产量增加主要是陵水25-1、渤中19-6、印尼东固项目的贡献。

分地区看，国内、海外油气产量分别为121.4、57.1 百万桶当量，其中国内同比+6.17%，环比+7.74%，得益于渤中19-6 等油气田的贡献；海外同比+1.93%，主要是巴西Mero2 等项目的贡献，环比-5.07%，主要受非洲、欧洲等地区油田边际递减影响。

Q1 公司已投产包括渤中26-6 一期（高峰产量2.23 万桶/天）、番禺10/11 区块联合开发项目（高峰产量1.36 万桶/天）、巴西buzios7 项目（高峰产量22.5 万桶/天，公司权益7.34%）等7 个项目，或在年内继续贡献公司油气产量增长。

资本开支保持高水平：2025Q1 公司实现资本开支277 亿元，同比-4.48%。

2025 年公司预算开支稳定维持在1250-1350 亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为1364.41、1422.43 和1497.78 亿元，同比增速分别为-1.1%、4.3%、5.3%，EPS 分别为2.87、2.99 和3.15 元/股，按照2025 年4 月29 日A 股收盘价对应的PE 分别为8.75、8.39 和7.97 倍，H 股收盘价对应的PE 分　　别为5.41、5.19、4.93 倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027 年公司有望继续保持良好业绩，H 股估值仍有修复空间，我们维持对公司A 股和H 股的“买入”评级。

风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。