关税预期修正叠加制裁扰动，5 月以来油价反弹4 月美国“对等关税”政策出台，叠加OPEC+上调5 月产量目标，以及集团部分成员国协同减产意愿显著趋弱，国际油价跌至近四年以来的最低水平。5 月以来，OPEC+继续上调6 月产量目标，但中美关税降级带动石油需求预期修正，油价有所反弹，据Wind，5 月21 日WTI/Brent 期货价格较4 月末上涨5.8%/2.8%至61.57/64.91 美元/桶。我们认为制裁和关税等贸易摩擦，以及OPEC+增产进度和内部协同意愿，在全球石油需求前景偏淡的背景下为短期重要边际影响因素；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业或将显现配置机遇。

需求侧：关税降级下石油需求预期修正，4 月国内成品油消费偏淡

据IEA，考虑近期全球经济增速放缓叠加电动车销量攀升，以及关税降级对石油需求预期的修正影响，预计25/26 年全球石油需求增量分别为74/76 万桶/天（上月预测为73/69 万桶/天）。4 月中国石油需求依旧偏淡，原油进口量及汽柴油表观消费量延续同比下跌趋势，油头乙烯开工率亦下滑至近期低位。美国方面，4 月下旬以来炼厂开工率稳步上行，预计伴随北半球进入传统旺季，出行需求及NGL 出口有望带动美国石油消费提升。据IEA，尽管近期印度石油需求不及此前预期，但燃料价格下跌以及美元走弱为石油进口提供额外利好，新兴经济体仍是增长的主要驱动力。

供给侧：OPEC+连续上调产量目标，油价回落后美国页岩行业或承压结合OPEC+最新的生产计划，同时考虑补偿性减产等措施，IEA 上调25/26年全球石油供应增长预期至160/97 万桶/天（上月预测为120/96 万桶/天），其中OPEC+25/26 年供应增量预计分别为31/15 万桶/天。5 月初，执行额外自愿减产的OPEC+8 国连续第二个月上调未来一个月的产量目标，但我们认为由于部分国家此前持续超产，叠加补偿性减产措施，OPEC+产量实际增幅或将低于目标。据IEA，美国页岩油行业在WTI 价格持续低于60 美元/桶的情况下或承压，部分独立公司已宣布削减钻井平台数量，预计未来伴随低效钻井平台率先被淘汰，25-26 年美国LTO 产量或面临下行风险。

关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源龙头考虑关税等贸易政策扰动下全球宏观经济及石油需求预期不确定性仍存，以及OPEC+连续两个月上调产量目标，同时集团内部协同意愿显著趋弱，但制裁措施对供应端的潜在影响尚未完全明确，我们维持25-26 年布伦特原油均价预测为67/66 美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q2-25Q4 布伦特均价分别为62/64/67 美元/桶。长期而言，我们认为产油国利益诉求及成本影响下，新一轮协同有望达成，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。