公司2025 年第二季度实现归母净利润330 亿元，盈利能力韧性凸显，业绩超预期。公司2025 年上半年实现营业收入2076.1 亿元（同比-8.5%），归母净利润695.3 亿元（同比-12.8%）；其中第二季度实现营业收入1007.5 亿元（同比-12.6%，环比-5.7%），归母净利润329.7 亿元（同比-17.6%，环比-9.8%），在上半年布伦特油价同比下降15.1%的背景下，业绩超预期。我们认为一方面公司持续增储上产，且第二季度实现油价达到65.8 美元/桶，超过我们预期，另一方面公司第二季度受益于汇兑收益，也部分抵销了油价下跌的影响。

公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2025 年上半年油气销售收入为1717.5 亿元（同比-7.2%），油气净产量达到384.6 百万桶油当量（同比+6.1%），其中国内净产量266.5 百万桶油当量（同比+7.6%），占比69.3%，主要得益于“深海一号”二期等油气田贡献，海外净产量118.1 百万桶油当量（同比+2.8%），主要得益于巴西和圭亚那项目带来的产量增长。

从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.0%和23.0%。公司2025 年上半年石油液体平均实现价格69.2 美元/桶（同比-13.9%），与布伦特原油均价贴水3.3 美元/桶，平均实现气价为7.90 美元／千立方英尺（同比+1.4%）。

公司2025 年上半年桶油主要成本为26.94 美元/桶油当量，同比下降0.81美元/桶油当量（同比-2.9%）。

全年资本开支保持稳定，天然气生产势头强劲，中期股息为0.73 港元/股。

公司2025年上半年完成资本开支576.0亿元，同比减少55亿元（同比-8.8%），2025 全年预计资本开支为1250-1350 亿元。勘探方面，2025 年上半年公司获得5 个新发现，成功评价18 个含油气构造。在中国海域获得锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5 南等新发现，成功评价秦皇岛29-6、陵水25-1 等含油气构造。在海外圭亚那深水立体勘探持续增储，首次签署哈萨克斯坦勘探新区块石油合同。开发生产方面，渤中26-6 油田开发项目（一期）、文昌9-7 油田开发项目以及巴西Buzios7、Mero4 等10 个油气田顺利投产，公司上半年天然气产量同比大幅增长12.0%“深海一号”大气田高峰年产气量有望超过45 亿方立方米，成为中国最大海上气田。公司2025 年中期股息为0.73 港元/股（含税），与股东分享发展成果。

风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。

投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利润预测为1263/1297/1350 亿元，对应EPS 分别为2.66/2.73/2.84 元，对应PE分别为9.6/9.3/9.0x，维持“优于大市”评级。