海洋能源国家队，多领域共建海洋强国。成立四十余年来，中国海油已建成涵盖常规油气、深水油气、LNG、海上风电的完整海洋能源开发体系，是我国海洋能源开发的绝对主力军。政策推动海洋经济开发，建设海洋强国成为国家战略，中国海油将实施增储上产攻坚工程，做好海洋能源开发领军者，着力推动科技创新，聚焦构建新型能源体系，着力推动发展方式转型，从油气增储上产、科技创新、新能源转型多角度助力海洋强国建设，加快向海洋经济价值链中高端迈进。

业绩穿越周期属性凸显，财务现金流表现优异。中国海油2023 年以来的业绩水平显著高于历史油价水平接近时期，在油价下行期的业绩韧性凸显。2022 年以来，公司自由现金流显著改善，2022-2023 年自由现金流超1000 亿元，有息负债率从2021 年的17%逐渐下降至2025H1 的6%。2025 年公司预计实现资本开支1250-1350 亿元，高资本开支为公司中长期产量的增长奠定坚实基础。公司承诺2025-2027 年全年股息支付率不低于45%，优秀的业绩和现金流将通过高股息率转化为投资者回报，从而凸显公司的投资价值。

油气净产量跨越式增长，成本领先优势稳固。公司油气产量快速上行，2021-2024年公司原油产量CAGR 为8.0%，天然气产量CAGR 为10.5%。公司25-27 年远期产量增速计划分别为5.9%、2.6%、3.8%，远期产量增速趋于稳定。2024 年，公司油气当量储量为73 亿桶油当量，储量现金流价值仍被低估。25 年前三季度公司桶油主要成本为27.35 美元/桶，同比-2.8%，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌，具备国际竞争力。

前瞻布局能源转型，完善ESG 治理体系。公司将抓好新能源资源获取和项目开发建设工作，推动海上风电发展与增储上产同向发力，坚持油气与新能源融合发展，油气绿色生产成效显著。2024 年，公司通过岸电工程等完成绿电替代7.6亿千瓦时，2025 年预计消纳绿电超10 亿度，同比上升约30%。公司持续探索海上CCS/CCUS 产业化路径，推动打造渤海和海南两个海上CCUS 基地。公司ESG 评分稳定，评级位居石化化工行业前列，制定清晰的“双碳”实施路径，加强内控体系建设，为公司可持续发展奠定基础。

投资建议：得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显，公司有望油气与新能源业务并举，助力海洋强国建设。我们维持对公司的盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为1354、1398、1443 亿元，折合EPS分别为2.85、2.94、3.04 元/股。我们维持公司A 股的“买入”评级，并首次覆盖公司H 股，给予“买入”评级。

风险分析：油气价格大幅波动，勘探开发项目进度不及预期，海外市场风险。