事件：2025 年，公司实现营收3982 亿元（同比-5%），实现归母净利润1221 亿元（同比-11.5%），实现扣非后归母净利润1204 亿元（同比-10%）。

其中2025Q4，公司实现营业收入857 亿元（同比-9%，环比-18%），实现归母净利润201 亿元（同比-5%，环比-38%），实现扣非后归母净利润195 亿元（同比+11%，环比-38%）。

原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025 年，国际布伦特原油均价68.2 美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格66.5 美元/桶（同比-13%），与布油折价1.7 美元/桶，折价逐渐收窄。2025 年，公司天然气实现价格7.95 美元/千立方英尺（同比+3%）。

油气产量再创新高，在产油田开发效益显著：2025 年，公司实际油气净产量777 百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量600 百万桶（同比+6%），天然气净产量294 亿立方米（同比+12%）。原油产量的快速增长主要得益于国内16 个新项目建设，以及海外南美洲3 个项目的产能释放。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期等天然气开发项目的顺利投产。公司预计2026 年油气总产量目标780-800 百万桶油当量。

资本支出同比减少：2025 年，公司资本开支1205 亿元（同比-9%）。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、62%、21%。2026 年，公司预计资本支出预算1120-1220 亿元。

桶油成本控制优异：2025 年，公司桶油主要成本27.90 美元/桶（同比-2.2%）。

其中，作业费用7.46 美元/桶（同比-2%）。公司以技术进步打开降本空间，持续推广工程标准化应用，通过规模效应摊薄单位成本。

公司注重股东回报：2025 年，公司股息支付率达45%，折合全年股息1.28港元/股（含税）。其中，中期、末期股息分别0.73、0.55 港元/股（含税）。

盈利预测与投资评级：公司新项目推进顺利，以及2026 年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027 年公司归母净利润分别为1667、1519 亿元（前值为1447、1497 亿元），新增2028 年盈利预测，2028 年公司归母净利润为1455 亿元。按2026 年3 月26 日收盘价，对应A 股PE 分别11.7、12.8、13.4 倍，对应H 股PE 分别7.6、8.3、8.7 倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。