受原油价格下行影响，公司2025 年归母净利润同比下降11.5%。公司2025年实现营业收入3982.2 亿元（同比-5.3%），归母净利润1220.8 亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2 亿元（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1 亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025 年分红608.4亿港元（含税，1.28 港元/股），合549.5 亿元人民币，股利支付率为45%。

公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025年油气销售收入为3357 亿元（同比-5.6%），油气净产量达到777.3 百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9 百万桶油当量（同比+9.0%），占比69%；海外净产量240.4 百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7 百万桶油当量（同比+5.8%），占比77%，天然气产量10373 亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。公司2025 年石油液体平均实现价格66.5 美元/桶（同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶（同比收窄1.4 美元/桶），平均实现气价为7.95 美元／千立方英尺（同比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025 年桶油主要成本27.9美元/桶油当量（同比-0.6 美元/桶油当量），其中作业费用7.46 美元/桶油当量（同比-0.15 美元/桶油当量）。

勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025 年共获得6 个新发现，成功评价28 个含油气构造，净证实储量77.7 亿桶油当量，储量寿命10 年。开发生产方面，2025年共有16 个新项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6 油田开发项目（一期）、垦利10-2 油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等。全年在建项目超过80 个，开发建设进展顺利。公司2025 年完成资本开支1205 亿元，同比减少120 亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090亿元（同比-5.4%），自由现金流974 亿元（同比持平）。公司2026 年资本开支指引1120-1220 亿元，2026 年产量指引780-800 百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。

风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。

投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028年布伦特油价中枢至80/75/75 美元/桶，上调公司2026-2027 年盈利预测为1563/1470 亿元（原值为1297/1350 亿元}，新增2028 年盈利预测为1485 亿元，对应EPS 分别为3.29/3.09/3.13 元，对应PE 分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。