事项：

据公司公告，25 年公司营收为3982.20 亿元，同比下降5.30%；归母净利润为1220.82 亿元，同比下降11.49%；扣非归母净利润为1203.79 亿元，同比下降9.76%。25Q4 营收为857.17 亿元，同比下降9.28%，环比减少18.28%；归母净利润201.11 亿元，同比下降5.48%，环比减少38.00%；扣非归母净利润194.64 亿元，同比上升11.04%，环比减少38.33%。

评论：

盈利能力略有下降，费用结构优化。1）25 年公司毛利率为51.47%，同比下降2.16pcts；净利率为30.67%，同比下降2.14pcts。2）销售费用率为0.99%，同比上升0.15pcts，管理+研发费用率为2.37%，同比上升0.25pcts，财务费用率为0.21%，同比下降0.47pcts，期间费用率合计为3.56%，同比下降0.08pcts。

3）基本每股收益2.57 元，加权平均ROE 为15.64%。

油气产量维持较高增速，桶油成本维持下降趋势。1）25 年公司实现777 百万桶油气净产量，同比增长7%，其中石油产量同比增长5.8%，天然气产量同比增长11.6%。2）25 年实现油价66.47 美元/桶，同比下降13.4%，实现气价7.95美元/千方英尺，同比增长3%。3）25 年桶油成本为27.90 美元/桶，同比下降2.2%，桶油成本下降主因是油价同比下降带来的资源税下降，我们根据公司年报推算出公司25 年桶油DDA/作业费/行政及营销费用/除所得税以外的税金为14.74/7.44/2.22/3.36 美元/桶，较24 年变化+0.4/-0.17/+0.06/-0.64 美元/桶。4）25 年业绩同比下滑主要受油价下跌影响，实现价格/销量/营业支出/所得税对于25 年业绩影响分别为-427/+228/-4/+45 亿元。

25 年派息率达45%，26 年公司资本开支及产能增速下滑。1）25 年公司全年股息为1.28 港元/股（含税），25 年派息率达到45%。2）25 年公司资本开支为1205 亿元，较24 年下降120 亿元，其中勘探/开发/生产资本化/其他分别为193/747/249/16 亿元，同比变化+2/-125/+10/-7 亿元。3）26 年公司产量目标为780-800 百万桶，较25 年增长3-23 百万桶，资本支出预算为1120-1220 亿元，较25 年下降15-85 亿元。

投资建议：根据目前的油价走势及公司26 年产量指引，我们预计公司2026-2028 年可实现归母净利润为1574、1585、1636（前值26-27 年为1436、1469亿元），当前市值对应PE 分别为12、12、11。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价49.69 元，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏不及预期；地缘冲突结束后油价大幅回落；宏观经济波动。