【投资要点】

经营业绩稳健，2024 年营收/净利润分别同比+3.1%/+5.0%。2024 年公司实现营收10408 亿元，同比+3.1%，其中通信服务收入达到8895亿元，同比+3.0%。总连接数达到36.70 亿，净增3.16 亿。CHBN 中HBN 收入占通信服务收入的45.6%，同比+2.4pct。数字化转型收入2788亿元，同比+9.9%，占通信服务收入的31.3%，同比+1.9pct。股东应占利润为1384 亿元，同比+5.0%，对应每股盈利为6.45 元；EBITDA为3337 亿元，占通信服务收入的37.5%，盈利能力继续保持国际一流运营商领先水平。自由现金流为1517 亿元，同比+22.9%。

CHBN 统筹发展，规模价值经营持续深化：

1） 个人市场：营收4837 亿元，同比-1.3%，移动客户净增1332 万户突破10 亿户，其中5G 网络客户净增0.88 亿户至5.52 亿，透率达到55.0%，移动ARPU 为48.5 元，保持行业领先；2） 家庭市场：营收1431 亿元，同比+8.5%，家庭宽带客户净增1405万户至2.78 亿户，其中千兆家庭宽带客户同比+25.0%至0.99 亿户，FTTR 客户同比+376%至1063 万户，“AI+移动看家”客户达到1,280 万户，家庭客户综合ARPU 同比+1.6%至43.8 元；3） 政企市场：营收2091 亿元，同比+8.8%，政企客户数净增422 万家至3259 万家，公开招标市场中标占比达到16.6%，移动云收入1004 亿元，同比+20.4%，IaaS+PaaS 收入规模稳居业界前五，5G专网收入87 亿元，同比+61.0%；

4） 新兴市场：营收536 亿元，同比+8.7%，其中国际业务收入228 亿元，同比+10.2%，数字内容收入303 亿元，同比+8.2%。

资本开支转向精准化：2024 年资本开支为1640 亿元，占通信服务收入比为18.4%，同比-2.5pct，2025 年资本开支预计下降至1512 亿元，投向连接(尤其是5G)的资本开支下降明显,投向算力、能力和基础的预算小幅增加。

股东回报不断提升：董事会建议向全体股东派发末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息，2024 年全年股息合计每股5.09 港元，同比+5.4%，全年派息率为73%，同比+2pct。2024 年起，三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。

【投资建议】

公司作为全球网络、客户、收入规模最大的通信和信息服务提供商，业绩有望在新一轮数智化科技革命中稳健增长，股东回报不断提升。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为10763、11179、11570 亿元，归母净利润分别为1452/1518/1587 亿元，EPS 分别为6.7/7.0/7.4 元，基于2025年3 月25 日收盘价，对应2025-2027 年PE 分别为15.7/15.0/14.4 倍。

首次覆盖，给予“增持”评级。

【风险提示】

下游需求不及预期的风险。当前外部环境较为严峻复杂，受宏观经济增速放缓等多方面因素的影响，若下游需求不及预期，公司业绩增速可能受到扰动。

行业竞争加剧的风险。传统通信需求日趋饱和，行业同质化竞争加剧，同时公司还可能面临跨界跨域的竞争压力，过度竞争可能对公司业绩造成负面影响。

产品研发不及预期的风险。公司涉及下游业务领域广泛，若产品创新不足、技术研发落后，公司在各领域市占率可能降低。