1Q25 主营业务收入和净利润表现符合我们的预期公司公布2025 年1 季度业绩：收入2,638 亿元，同比+0.02%；其中主营业务收入2,224 亿元，同比+1.4%；归母净利润306 亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润289 亿元，同比+10.8%。公司1Q25 主营业务收入和净利润表现符合我们的预期。

发展趋势

1Q25 收入增速减缓但符合我们的预期，家庭综合ARPU 持续提升。1Q25公司主营业务收入增速放缓，我们认为主要源自去年企业话费政策变化从2Q24 开始，1Q24 移动ARPU 基数较高。考虑到1Q25 收入增速季节性承压，1Q25 净利润增速符合我们的预期。分市场经营数据方面：1）个人市场：移动用户总数10.03 亿户，同比+0.8%；移动ARPU 46.9 元，同比-2.1%，符合我们预期，主要源自1Q24 高基数影响；2）家庭市场：家庭宽带用户2.82 亿户，同比+4.8%；家庭综合ARPU 40.8 元，同比+2.3%，家庭市场用户数及价格水平持续健康增长。

成本控制严格，EBITDA 稳健增长。A 股口径下，1Q25 营业成本同比-1.0%，我们认为主要源自网运成本控制严格、折旧摊销占收比下降；销售费用同比-3.6%、管理费用同比-1.8%，公司严格控制销售、管理费用；研发费用同比+6.3%，持续投入关键技术研发；此外信用减值损失同比-6.3%，我们认为或源自公司应收账款账龄改善。1Q25 EBITDA 807 亿元，同比+3.4%；EBITDA 占主营业务收入比例36.3%，同比提升0.7ppt。

积极承担社会责任，OCF 变动主要为应付账款影响。1Q25 OCF 313 亿元，同比-45%，公告表示公司积极承担企业经济责任和社会责任，加快加力向民营企业、中小企业付款，一季度付款进度有所加快。1Q25 末，应收账款较年初增长257 亿元，应付账款较年初减少206 亿元。

盈利预测与估值

考虑到移动ARPU 2024 年高基数影响，我们小幅下调2025/26 年营业收入预测1.2%/2.2%至10,624/10,842 亿元（A、港股同口径），但考虑到公司网运成本及费用端控制严格，维持2025/26 年A、港股净利润预测不变。

当前A 股股价对应2025/26 年16.8 倍/16.0 倍市盈率。当前港股股价对应2025/26 年11.6 倍/10.9 倍市盈率。我们采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和127 元目标价，对应18.9 倍/18.0 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有12.5%的上行空间。港股维持跑赢行业评级和90.8 港元目标价，对应12.7 倍/11.9 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有9.5%的上行空间。

风险

移动 ARPU 下滑超预期，政企业务盈利水平不及预期。