Q1 业绩稳健增长，全年增速有望前低后高

2025 年一季度，公司实现营业收入2638 亿元，同比增长0.02%，主营业务收入2224 亿元，同比增长1.4%，EBITDA 807 亿元，同比增长3.4%，归母净利润306 亿元，同比增长3.5%。盈利能力稳中有进，归母净利率11.6%，同比提升0.4pp，加权平均净资产收益率2.2%，同比持平。

我们认为，运营商全年业绩增速有望保持前低后高趋势，此外公司在2024 年度业绩说明会中也做出指引，力争2025 年收入增幅稳步提升、利润良好增长。

CHBN 协同发展，家庭市场保持量价齐升

个人市场：截至2025 年一季度，公司的移动用户规模10.03 亿户，较2024 年底净减少94 万户，5G 网络用户数达到5.78 亿户，5G 网络用户渗透率约57.6%；手机上网流量418 亿GB，同比增长7.7%，手机上网DOU 达16.1GB，同比增长8.0%，移动ARPU 46.9 元，同比下降2.1%。

家庭市场：截至2025 年一季度，公司的有线宽带用户规模3.20 亿户，季度净增548 万户，其中家庭宽带用户规模达.2.82 亿户，季度净增445 万户，家庭综合ARPU 40.8 元，同比增长2.3%。

政企市场：公司积极推动AI+DICT 项目标准复制与规模拓展，能力、价值、规模协同发展，一季度公司市场收入占比进一步提升。

新兴市场：公司加快优质能力产品出海，深耕数字内容赛道，做优产业链金融普惠服务，一季度新兴市场收入占比进一步提升。

成本费用有效节约，对外付款进度加快

港股口径下，营运支出同比-1.22%，占收比-1.1pp，其中：网络运营支撑成本同比+1.65%，占收比+0.46pp，折旧摊销同比-0.46%，占收比-0.09pp，人工成本同比+2.97%，占收比+0.40pp，销售费用同比-3.61%，占收比-0.21pp，其他营运支出-8.16%，占收比-0.51pp。

一季度，公司经营活动现金流净额313 亿元，同比下降45.0%，主要系公司积极承担企业经济责任和社会责任，加快加力向民营企业、中小企业付款，全力保障农民工工资发放，对外付款进度有所加快。

盈利预测及估值

预计2025-2027 年收入增速3.3%、3.2%、3.1%，归母净利润增速 5.1%、5.0%、5.0%，维持“买入”评级。

风险提示

政企业务发展不及预期；ARPU 不及预期；成本费用管控不及预期等。