业绩简评

2025 年8 月7 日，公司发布2025 年半年度报告。2025 年上半年实现营收5437.69 亿元，同比-0.5%；实现归母净利润842.35 亿元，同比+5.0%。Q2 单季度实现营收2800.09 亿元，同比-1.07%；实现归母净利润536.04 亿元，同比+5.95%。

经营分析

股东回报持续提升，红利价值凸显：25 年中期派息2.75 港元/股，同比+5.8%，股息增速（5.8%）超过净利润增速（5.0%）。同时公司明确2025 年分红比例相较2024 年将再提升，我们预计公司未来三年分红比例将超过75%，高股息属性强化，我们认为公司作为运营商龙头，在低利率环境下仍具备较强的吸引力。

业务结构升级带动毛利率提升，现金流有所承压：公司1H25 毛利率提升至31.6%，同比+0.8pct，我们认为主要系高毛利新兴业务占比提升所带来，公司业务结构得到优化。公司1H25 数字化转型收入1569 亿元，同比+6.6%，占主营业务收入比重33.6%，同比+1.9pct。智慧家庭、移动云等高毛利业务同比增速较高，其中家庭市场1H25 收入750 亿元，同比+7.4%；移动云收入561 亿元，同比+11.3%。毛利相对较低的传统业务市场趋于饱和，1H25 个人市场收入2447 亿元，同比-4.11%。公司经营活动产生的现金净流入为838 亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快了付款进度。

战略投入AI算力，前瞻布局具身智：能1H赛25道投资活动现金净流出1342 亿元，同比+57%，主要由于公司加大新型信息基础设施建设和AI 投资。1H25 资本开支584 亿元，全年资本开支维持年初指引1512 亿元。1H25 总智算规模达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24 年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66 万架。我们看好AI 业务给公司带来的高成长潜力。

盈利预测、估值与评级

我们预计2025/2026/2027 年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23 亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11 亿元，公司股票现价对应PE估值为PE 为16.77/16.03/15.28 倍，维持“买入”评级。

风险提示

AI 发展不及预期；DICT 业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。