2025 年上半年公司经营业绩稳健增长。2025 年上半年，公司实现营收5438亿元（同比-0.5%），通信服务收入达4670 亿元（同比+0,7%）。归母净利润842 亿元（同比+5.0%）。净资产收益率（ROE 摊薄）同比稳定提升0.1pct至6.1%，EBITDA 率同比提升0.9pct 至34.2%。公司决定2025 年中期派息每股2.75 港元，同比增长5.8%。

价值经营持续深化。（1）个人市场上半年收入2447 亿元。移动客户达10.05亿户，净增56 万户，其中5G 用户达5.99 亿户，净增4691 万户，渗透率59.6%。

移动ARPU 保持行业领先，为人民币49.5 元。（2）家庭市场上半年收入为750 亿元，同比增长7.4%。家庭宽带客户达到2.84 亿户，净增623 万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09 亿户，同比增长19.4%，FTTR 客户达到1840万户，同比增长264%。家庭客户综合ARPU 达44.4 元，同比增长2.3%。（3）政企市场上半年收入为1182 亿元，同比增长5.6%。政企客户数达3484 万家，净增225 万家。移动云收入达561 亿元，同比增长11.3%。5G 垂直行业应用保持领先，5G 专网收入快速增长，达到人民币61 亿元，同比增长57.8%。

加快AI 创新发展和规模应用。公司增强大算力供给，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营；构建全球领先“算网大脑”，已在芜湖等多个国家节点落地，总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），对外服务IDC 机架超过66 万架。面向千行百业，建强AI+DICT 服务体系，上半年AI+DICT 签约项目达到1485 个，联合能源、水利、农业等行业央企共建行业大模型，赋能新型工业化发展。

资本开支占收比持续下降。2025 年上半年公司完成资本开支584 亿元，全年计划资本开支小于1512 亿元。上半年折旧摊销899.7 亿元，同比减少1.4%。

公司规划，2025 年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024 年进一步提升，持续为股东创造更大价值。

风险提示：5G 发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1462/1549/1643 亿元，当前H 股股价对应PE 分别为12/11/11x，对应PB 分别为1.2/1.1/1.0x；当前A 股股价对应PE 分别为15/14/13x，对应PB 分别为1.6/1.5/1.5x，维持“优于大市”评级。