事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年实现营业收入5,438 亿元，同比下降0.54%，其中主营业务收入为4,670 亿元，同比增长0.7%。总连接数达到38.15 亿，净增1.45 亿。归属于母公司股东的净利润为人民币842 亿元，同比增长5.0%；EBITDA 为人民币1,860 亿元，同比增长2.0%。2025 年中期派息每股2.75 港元，同比增长5.8%，2025 年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例将较2024 年进一步提升。

整体收入平稳，家庭和政企市场稳健增长。个人市场方面，收入2,447 亿元，同比下降4.1%；移动客户达到10.05 亿户，净增56 万户，其中5G 网络客户达到5.99 亿户，净增4,691 万户，渗透率59.6%；移动ARPU 保持行业领先，为49.5元。家庭市场方面，收入750 亿元，同比增长7.4%；家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623 万户；家庭客户综合ARPU 达到44.4 元，同比增长2.3%。政企市场方面，收入1,182 亿元，同比增长5.6%；政企客户数达到3,484 万家，净增225 万家。新兴市场方面，收入291 亿元，同比增长9.3%。

“AI+”行动蹄疾步稳。上半年公司AI 直接收入实现高速增长。公司增强大算力供给，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营；构建全球领先的“算网大脑”，已在芜湖等多个国家节点落地，总智算规模达到61.3EFLOPS（FP16）。面向千行百业，建强AI+DICT 服务体系，上半年AI+DICT 签约项目达到1,485 个，联合能源、水利、农业等行业央企共建行业大模型，助力各行各业数智化转型发展。

持续推进提质增效，保持良好盈利水平。2025 年上半年，营业利润为1,063 亿元，比上年同期增长3.7%； EBITDA 为1,860 亿元，比上年同期增长2.0%，EBITDA 率为34.2%，比上年同期提升0.9 个百分点，EBITDA 占主营业务收入比为39.8%。公司深入推进精益管理，通过加强源头管控、推进集约管理、转变经营模式、深化AI 赋能等手段，25 年H1 期间费用率为11.91%，较上年同期下降0.45 个百分点。

维持“买入”评级：我们认为，在通信产业周期从网络建设走向网络应用的背景下，叠加“AI+”赋能，运营商具备长期向好逻辑。随着资本开支进入下降周期，加大现金分红是长期趋势。维持公司25-26 年归母净利润预测为1460 亿/1523亿元，并新增27 年预测为1587 亿元，对应A 股PE 为16X/15X/15X，维持“买入”评级。

风险提示：AI 应用不及预期的风险，竞争加剧风险，股价波动风险。