本报告导读：

2025 年前三季度营收7947 亿元，同比+0.4%；其中主营业务收入6831 亿元，同比+0.8%；毛利率为31.1%，同比+0.3pct；归母净利润1154 亿元，同比+4.0%；扣非后归母净利润 1071亿元，同比+6.6%。

投资要点：

维持“增持”评级。我们预计 25-27 年公司营收分别为 1.08 万亿元、1.13 万亿元、1.17 万亿元，归母净利润分别为1456 亿元、1530 亿元、1602 亿元，对应EPS 为6.73 元、7.07 元、7.41 元。参考全球主流电信运营商PB，考虑公司在实现更优的资产结构同时ROE 水平处于可比公司前列，因此给予一定估值溢价，对应2025 年PB 1.9倍，对应目标价为127.17 元。

2025 年前三季度营收7947 亿元，同比+0.4%；其中主营业务收入6831 亿元，同比+0.8%；毛利率为31.1%，同比+0.3pct；归母净利润1154 亿元，同比+4.0%；扣非后归母净利润1071 亿元，同比+6.6%。

Q3 单季度，营收2509 亿元，同比+2.5%，毛利率29.94%，同比-0.88pct，归母净利润311 亿元，同比+1.4%。

个人市场方面，移动ARPU 为48.0 元，同比-3%，与H1 趋势一致。

家庭市场方面，家庭客户综合ARPU 为44.4 元，表现稳健。政企市场方面，公司持续推进AI+DICT 业务，DICT 业务收入保持良好增长，AI 直接收入实现高速增长。新兴市场方面，国际业务收入保持快速增长。

2025 年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为5.16%、5.09%、2.57%，同比分别变动-0.16pct、-0.16pct、+0.01pct。经营活动产生的现金流量净额为1610 亿元，同比-28.1%，降幅较H1 进一步缩窄，随着下半年尤其是四季度项目回款的集中，现金流状况有望改善。

风险提示：个人市场边际改善不及预期；AI 业务发展不及预期。