2023 年业绩基本符合市场预期

公司公布23 年业绩：营业收入同比+7.7%至10,093 亿元，主营业务收入8,635 亿元，同比+6.3%；归母净利润同比+5.0%至1318 亿元，收入、净利润表现基本符合市场预期。4Q23 营业收入2,337 亿元，同比+9.3%；主营业务收入1,989 亿元，同比+3.6%；归母净利润263 亿元，同比-2.5%。

发展趋势

个人、家庭市场收入稳健增长，云收入维持高增。2023 年，个人市场、家庭市场、政企市场收入同比+0.3/13.1/14.2%至4,902/1,319/1,921 亿元，移动云收入同比+65.6%至833.5 亿元。我们看好公司提升自研产品实力，预计24 年移动云收入有望实现30%同比增速。

23 年研发投入提升，利润部分受到投资收益影响。公司23 年研发投入287亿元，同比+58.7%，我们认为主要源于加大AI 等方面投入、研发人员薪酬激励增加。23 年对联营企业和合营企业的投资收益中，浦发银行贡献同比下降26 亿元，剔除该影响公司23 年净利润增速约7%。

资本开支下降支撑现金流表现，结构继续向算力倾斜。23 年公司经营活动现金流同比+8.2%，自由现金流同比+29.2%。公司预计2024 年资本开支同比-4.0%至1,730 亿元，同时结构继续向算力倾斜，我们认为有利于公司现金流表现，并为公司算力建设、科技转型提供支撑。

折旧年限调整、指引提升分红比例，进一步提升股东分红回报。公司公告决定自2024 年1 月1 日起将5G 无线及相关传输设备的折旧年限由7 年调整为10 年。我们认为：1）调整折旧年限基于更加客观公允反映固定资产实际使用年限；2）公司估算变更将使24 年固定资产折旧减少180 亿元，对公司业绩形成一定支撑，但考虑到所得税影响、研发投入持续等因素，我们预计24 年利润增幅低于180 亿元；3）公司指引24 年后三年现金分红比例提升至75%以上，我们认为利好股东股息回报进一步提振。

盈利预测与估值

考虑到外部环境影响下收入增速放缓及投资收益影响，我们下调24E A 股收入/净利润3.5/3.6%至10,796/1,436 亿元；下调港股24E 净利润3.7%至1,436 亿元，首次引入25 年A 股/港股净利润预测1,536/1,536 亿元。当前A 股股价对应2024/25 年15.3/14.3 倍市盈率。当前港股股价对应2024/25年8.9/7.9 倍市盈率。采用24E SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和110.0 元目标价，对应16.4/15.3 倍2024/25 年市盈率，较当前股价有7.1%的上行空间。港股维持跑赢行业评级和85.00 港元目标价，对应11.3/10.1倍2024/25 年市盈率，较当前股价有27.2%的上行空间。

风险

云计算市场竞争加剧，政企业务盈利水平不及预期。