事件：公司发布2023 年年报，全年实现营业收入10093 亿元，同比增长7.7%；主营业务收入8635 亿元，同比增长 6.3%，高于行业平均增幅。归属于母公司股东的净利润1318 亿元，同比增长5.0%，EBITDA 为3415 亿元，同比增长3.7%。全年派息每股4.83 港元，同比增长9.5%。业绩符合预期。

CHBN 四大业务板块全面增长。个人市场方面，全年收入4902 亿元，同比增长0.3%；用户数净增1599 万户；ARPU 49.3 元，同比增长0.6%。家庭市场方面，收入1319 亿元，同比增长13.1%；宽带用户净增2012 万户；综合ARPU 43.1元，同比增长2.4%。政企市场方面，收入1921 亿元，同比增长14.2%；移动云收入833 亿元，同比增长65.6%。新兴市场方面，收入493 亿元，同比增长28.2%。数字化转型收入占主营收入比重进一步提升至29.4%，是公司收入增长的第一驱动力。

网络能力保持领先。5G 方面，2023 年公司累计开通5G 基站194 万个，其中700MHz 5G 基站62 万个，系统部署了全球规模最大RedCap 商用网络。算力方面，通用算力规模达到8EFLOPS，智能算力规模达到10.1EFLOPS。公司牵头5G-A 国际标准60 项，位居全球运营商首位；6G 创新成果数量稳居全球运营商第一阵营。

CAPEX 保持下降，进一步加大现金分红。2023 年公司实际资本开支1803 亿元（低于年初计划的1832 亿元），并计划24 年资本开支1730 元，同比下降4%，降幅进一步扩大。2023 年公司自由现金流1235 亿元，同比增长29.2%。我们认为，未来运营商在5G capex 下降的带动下，资本开支有望持续降低，将带动自由现金流持续改善，为加大现金分红奠定基础。公司表示2024 年起，三年内现金分红比率提升至75%以上。

维持A/H“买入”评级：我们认为，在通信产业周期从网络建设走向网络应用的背景下，运营商具备长期向好逻辑。通过持续拓展网络的行业领域应用，运营商创新业务保持快速增长，随着资本开支进入下降周期，加大现金分红是长期趋势。

考虑到个人移动业务趋于饱和，行业增长放缓，我们下调24-25 年归母净利润由1418/1522 至1384(-2%)/1456(-4%)亿元，预测26 年净利润1531 亿元，对应A 股PE 16X/16X/15X，H 股PE 9X/8X/8X。当前股价对应23 年股息率A 股为4.2%、H 股为7.2%，A/H 股均维持“买入”评级。

风险提示：提速降费政策风险，竞争加剧的风险，5G 应用不及预期的风险，股价波动风险。