经纪、自营投资同比高增，基金AUM 改善

2025 前三季度公司营业总收入/归母净利润为127.1/51.1 亿元，同比+39%/+55%，单Q3 营业收入/净利润为47.1/16.5 亿元，同比+40%/+38%，低于我们预期。前三季度年化加权ROE 8.47%，同比+2.92pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.86 倍，同比+0.45 倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资（含公允价值变动损益）同比+49%/+41%/-4%/-15%/+53%，经纪、投行、投资驱动业绩增长。我们调整市场假设，下修2025 年、上修2026、2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润70/84/100 亿元（74/81/96），同比+108%/+21%/+18%。当前股价对应2025-2027 年PB 1.15/1.06/0.97 倍。新管理层上任后公司积极发展，自营投资收益同比高增，财富管理与大资管业务线有望复苏，维持“买入”评级。

东证资管、汇添富AUM 改善

（1）据Wind，2025Q3末东证资管期末非货/偏股AUM 1701/1047亿元，同比+13%/+5%，环比+14%/+18%，市占率0.77%/1.02%，环比+0.03/-0.03pct。（2）2025Q3末汇添富非货/偏股AUM 6214/3352亿元，同比+24%/+35%，市占率2.81%/3.27%，环比+0.14/+0.29pct。

经纪、自营同比高增，自营投资收益率微增

（1）2025Q1-3经纪业务净收入23.8亿，同比+49%，单Q3为10.1亿，同比+83%，环比+51%，主因2025Q3市场交易量活跃（2025Q1-3市场股基ADT 1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。

期末客户保证金1374亿，同比+24%，较年初+21%。（2）2025Q1-3投行业务净收入11.7亿，同比+41%。（3）2025Q1-3利息净收入7.8亿，同比-15%，单Q3为3.2亿，同比+42%，环比+31%。其中，前三季度利息收入/利息支出为41/33亿，同比+1%/+6%。期末融出资金356亿，同比+52%，较年初+27%。（4）2025Q1-3投资收益（含公允价值变动损益）67.3亿，同比+53%，单Q3为23.7亿，同比+24%，环比+10%。2025Q1-3年化自营投资收益率6.3%（2025H1为6.2%）。期末自营金融资产规模1393亿，同比+18%，环比-5%。

风险提示：市场波动风险；公司财富管理、大资管复苏不及预期。