核心观点

黄金价格大幅上涨，盈利水平持续提升。根据钢联数据，25Q3黄金均价为792.8元/克，同比24Q3上涨39.54%，环比25Q2上涨2.84%。受益于黄金价格大幅上涨，公司25Q3盈利能力加速改善。利润方面，公司25Q3单季实现扣非归母净利润3.29亿元，同比增长72.44%，增速较25Q2的70.9%加快1.54PCT；利润率方面，公司25Q3单季销售毛利率12.62%，较25Q2的12.31%增长0.31PCT；公司25Q3单季扣非后销售净利率6.24%，较25Q2的5.55%增长0.69PCT。公司持续实施铅锌和贵金属两大业务双轮驱动的发展战略，随着未来贵金属价格进一步上涨，盈利能力有望稳步提升。

平台定位日益清晰，集团资产有望注入。公司是中国五矿集团有限公司旗下整合矿产及冶炼资源的主要上市公司平台，当前与金信铅业、黄沙坪矿业等存在同业情况。根据2025年9月16日公司披露的《无偿划转协议》，水口山集团与湖南有限持有的3.35亿股公司股份（占上市公司总股本的31.26%）无偿划转至湖南有色，公司控股股东同步变为湖南有色。随着股权关系结构理顺，未来相关资产注入进程或提上日程，公司内生增长的动能有望进一步增强。

金价左侧或已企稳，看好金价中期上行。本轮金价自10月16日调整以来，国内外隐含波动率指标持续下降。截止2025年11月7日，Cboe黄金ETF波动率已下降至20.13%，基本持平9月波动率区间16%-20%的区间上限，并且上期所黄金期权平值隐波同步下降至18.2%以下。由于隐含波动率已下降至金价波动的正常区间范围，我们认为金价左侧或已企稳。向后看，黄金在法币信用下行与通胀预期上行多重利多因素下有望维持中期上行，公司业绩有望受益贵金属价格上涨而持续提升。

盈利预测与投资建议

我们根据当前贵金属价格，调整公司2025-27年每股收益分别为1.02、1.43、1.56元（原预测为1.03、1.21、1.33元），根据可比公司2025年市盈率估值水平，给予公司2025年20XPE估值，对应目标价20.4元，维持买入评级。

风险提示

全年产量目标完成进展不及预期，矿产金、银成本大幅上升，资产注入计划变化