自营贸易保证收入增长

09 年国内铅、锌价格同比分别下跌19.58%和10.03%，导致铅、锌产品销售收入分别下滑12.32%和4.85%。而营业收入总额大幅增长了40.98%。增量来自公司自营贸易收入43.71 亿元，在营业收入中的占比达37%，使得国内外市场销售收入同比大幅增加。铅锌主业盈利能力提升，业绩回归正常水平

尽管收入下降，但铅锌产品毛利率同比分别上升了15.39 个和5个百分点，依然是净利润的主要来源。原因有两方面：一是09年生产规模进一步扩大，生产电铅10.46 万吨、电锌43.84 万吨，均创历史最高纪录，规模效益突出；二是在流动性的支撑下，09年铅锌价格回升速度快于生产成本，盈利空间进一步打开。全年实现净利润7007.62 万元，基本回到正常年份的水平。

集团整合带来了什么？

09 年底，公司的实际控制人湖南有色集团与湖南省国资委及五矿有色控股实施了资产整合。五矿集团的全资子公司五矿有色控股持有湖南有色集团51%股权，成为其控股股东。集团层面的整合为公司带来四方面的变化：

企业转型

新的运营体系赋予公司新的职能。公司开始由单一的生产型企业转型为生产服务型企业。09 年新增的自营贸易业务即是转型的开端。目前这部分业务毛利率还很低，但通过市场培育和经验积累，业绩贡献会逐渐提升，集团与公司都将从中受益。

渠道优势

五矿集团的入主带来更为成熟的市场渠道和业务创新机会，09 年公司新增了五矿集团控制下的五矿有色金属、江西荡坪钨业、二十三冶集团下属三家工程公司等五家关联企业，经营业务属于公司上下游产业链的关键环节，原料供应和产品销售更有保障。这种渠道优势还将进一步渗透并为公司带来收益。

业务创新

五矿集团作为综合型企业集团，多种盈利模式长期共荣发展，为公司提供了业务创新的平台，有助于培育新的盈利增长点。

资源优势

株冶集团以规模优势在国内铅锌行业中独树一帜，是国内最大的锌冶炼生产商，自2006 年起在全球锌生产企业中排名进入前十。

2009 年锌冶炼产能达到50 万吨，铅冶炼产能10 万吨。公司的冶炼加工体系相当完善，但由于缺少资源限制了其盈利水平的提升。与同行业公司相比较，株冶的铅锌产品毛利率低十几个百分点。按照五矿集团“充分整合有色金属资源，贯通产业链的上下游，发挥协同效应”的战略意图，我们认为未来株冶在资源和原料供应方面有望获得大力支持。

盈利预测和评级

我们认为，公司的战略转型将以夯实铅锌主业为基础。从在建项目情况来看，未来2-3 年内公司仍将致力于冶炼规模的提升、技术的革新及资源综合利用效率的提升等方面，生产成本下降和盈利能力提高存在较大的空间。

我们对公司2010-2012 年EPS 预测为0.22 元、0.34 元和0.62 元。按3 月24 日收盘价，对应动态市盈率64 倍、41 倍和23 倍，铅锌板块10 年预测市盈率为34 倍。虽然集团整合可以使公司享受较高的估值溢价，但目前的估值水平仍不具备优势，维持“中性”评级。