投资要点

殡葬业17 年规模近千亿，有望保持16%高增速，四类主要子行业中，葬业-墓地服务业规模最大，2017 年行业规模接近600亿，+17%；经营性公墓牌照一照难求，需经逐步审批程序，近年来鲜有新牌照，只出不进；行业集中度较低，殡葬CR5 仅3.2%，墓地CR5 仅4%，跑马圈地刚开始，类比房地产早期。

福成股份是殡葬行业未来绝对龙头。3 个100 亿值得关注-第一个100 亿：120 亿市值有140 亿净利润，30 年之内开发完毕。宝塔陵园规划一期12.5 万个墓穴，4 万个骨灰格位。共3 期，全部建成后40 万个墓穴，1H16 年墓穴单价6.6 万元（+30%）。按照7 万元均价（未来年均涨幅20%+）*40 万个=280 亿，净利率50%，将达140 亿。计算较为保守，公司费用率目前接近30%，随着收入规模增加，费用率逐步下降为15%较为合理，净利率有望提升至65%，利润155 亿。。

第二个100 亿：100 亿产业基金并购各地经营性墓地牌照，第一期10 亿已有宜兴龙墅收购项目落地，不排除近期继续拓展。通过对宜兴项目的调研我们了解到该项目每年至少贡献利润4000-6000 万，公司收购估值5-7xPE，产业基金还有8 亿规模，加上上市公司自有资金，我们猜测第一期基金后续并购利润不低于1.5 亿，后续基金规模还有90 亿，行业集中度极其分散外延拓展空间巨大。参照福寿园的扩张模式，殡葬行业未来发展靠外延并购各地区墓地稀缺牌照，并购牌照的优点是可以持续参与当地政府招拍挂，并非一次性拿地收益。原牌照主早年拿地手续证件不齐备导致目前需要补充土地保证金，资金不足。福成是A 股唯一可以资产证券化平台，流动性好，换股收益更明显。

第三个100 亿：大股东手中100 亿现金，公司现金充沛。1H2016账面现金5 亿+出售燕郊奶牛场1.6 亿+大股东福成集团现金100 亿，有充足资金作为产业基金劣后端。

未来聚焦殡葬主业，其他业务陆续剥离。2015 年起餐饮门店缩减，1H16 关停15 家门店，16 年9 月出售燕郊奶牛养殖，未来非殡葬主业不排除全部剥离。

盈利预测与投资建议： A 股稀缺殡葬业标的+外延扩张持续并购+内生增长量价齐升+墓地牌照资产化唯一平台（可换股），参考美股SCI 和港股福寿园均30xPE，给予50xPE。预计16-18年摊薄EPS 分别为0.24、0.41、0.74 元。分业务预测：预计16-17年牛肉+食品业务贡献0.9 亿和1 亿利润，给予17 年20xPE，市值20 亿。预计殡葬业16 年净利1 亿利润，同时假设外延并购2 亿利润，16 年备考利润3 亿，17 年并购基金继续扩大规模至30 亿以上，17 年备考5 亿利润。给予50xPE，对应250亿市值，合计270 亿市值，买入。

风险提示：并购进程不达预期，食品安全风险。