事项：

公司公布2024 年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润189.3/1.8/1.5 亿元，同比+1.3%/-3.3%/+22.4%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润45.6/0.5/0.5 亿元，同比+3.8%/-46.9%/-45.2%。

评论：

产销量稳健增长，外销业务表现亮眼。分产品看，2024 年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/ 箱板纸分别实现营收115.4/47.4/6.0/16.3 亿元， 同比-3.3%/+11.7%/+27.8%/-11.0%。拆分量价，2024 年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别同比+3.5%/+16.4%/+40.2%/-2.8%，对应价格分别同比-6.6%/-4.0%/-8.8%/-8.4%。分地区看，2024 年国内/国外分别实现营收155.5/29.6 亿元，同比-7.8%/+83.8%，海外市场增长亮眼。展望2025 年，我们预计公司海外销售仍有望延续高增态势；若后续国内需求修复，有望进一步推动纸价提升。

盈利能力承压，费用管控良好。1）2024 年，行业新增产能集中释放，公司实现毛利率9.6%，同比-1.2pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.0%/2.7%/3.6%/1.7%，同比+0.03/-0.3/-0.3/-0.7pct，基本保持平稳。因此，公司2024 年实现归母净利率0.9%，同比-0.04pct。2）25Q1，公司实现毛利率9.6%，同比-3.7pct/环比+3.2pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.1%/1.8%/3.8%/2.1%，同比+0.03/-1.5/-0.1/+0.02pct。综合影响下，公司归母净利率同比-1.1pct 至1.2%。

投资建议：公司是白卡纸行业龙头，经营稳健，看好公司海外市场拓展进程，静待内需修复后释放利润弹性。我们预计公司2025-2027 年归母净利润2.15/3.52/4.45 亿元，对应当前股价PE 为29/17/14X。采用DCF 估值法，给予公司目标价5.2 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。