事件：

公司发布2025 年中报，1H2025 实现营收/归母净利润分别为95.6/0.9 亿元，同比+3.3%/-31.3%。1Q/2Q2025 营收为45.6/50.0 亿元，同比+3.8%/+2.8%，归母净利润为5337/3665 万元，同比-46.9%/+20.1%。

点评：

产销双增驱动营收规模稳健扩张，出口业务高速增长：1H2025，公司共生产机制纸243.2 万吨，同比增长12.4%，销售机制纸235.0 万吨，同比增长8.8%。上半年公司产销量双双增长，其中，山东基地5 月与江苏基地3 月的单月入库量创下历史新高，驱动整体营收端实现稳健增长。

1H2025，公司山东基地全球首条在线涂布水性涂料“零塑纸杯纸”产线稳定运行，该产品通过欧盟CEPI、美国BETA、德国PTS 等6 项国际认证，已批量供应国内外连锁咖啡品牌；本色方碗专用纸、冷藏包装用纸、蛋类外包装箱板纸全面投产，可实现部分高端细分市场的进口替代。公司江苏基地积极研发差异化产品，并依托自产种子胶乳替代进口、进口瓷土减量化等方式实现降本增效。

此外，公司深耕国际市场，产品端，以白纸板、文化纸为核心，推出食品级涂布牛卡、无菌液包纸、零塑杯纸等高附加值差异化产品，满足海外市场“以纸代塑”及更高的食品级安全需求；客户端，公司上半年新增或深化了数十家海外客户的业务合作，并持续加强国际认证体系的拓展与维护，相关认证产品外销量同比+142%。

1H2025 公司机制纸外销量占比已达20.6%，为业绩的持续增长贡献动能。

纸价降幅高于浆价降幅，二季度毛利率环比小幅降低：1H2025，公司毛利率为9.1%，同比-2.1pcts；1H2025，中国阔叶浆吨均价为4529 元，同比-898 元，白卡纸吨均价为4217 元，同比-372 元，动力煤吨均价同比-197 元。我们认为上半年公司毛利率同比下滑，主要原因系市场竞争压力加大，纸价的跌幅大于木浆库存成本的跌幅。

根据卓创资讯，1Q/2Q2025，中国阔叶浆的吨均价分别是4782/4284 元，2Q 吨浆均价环比-498 元；1Q/2Q2025 白卡纸的单吨均价分别为4307/4129 元，2Q 单吨均价环比-178 元。

2Q2025 毛利率为8.6%，同比-0.7pcts，环比-1.0pcts。我们认为，二季度白卡纸价格环比下行，而公司仍以消化前期木浆库存为主，成本端降幅小于纸价降幅。截至1H2025 末，公司原材料库存为13.6 亿元，相比2024 年末减少2.7 亿元。

1H2025，公司的期间费用率为8.8%，同比-0.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/1.9%/3.7%/2.1%，分别同比+0.1/-1.4/+0.4/+0.2pcts。公司管理费用率显著降低，主要系公司践行绿色转型，通过工艺升级和设备改造，使得废弃物处理费减少所致。

2Q2025 期间费用率为8.8%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/1.9%/3.7%/ 2.1%，同比+0.1/-1.3/+0.8/+0.4pcts。

发布员工持股计划，有效激发员工积极性：今年8 月，公司发布公告表示，拟筹集资金3.02 亿元用于员工持股计划，该计划覆盖范围包括公司董事、高级管理人员和核心管理人员共50 人。其中，股份解锁对应的公司业绩层面的考核为2025 年纸制品总销量不低于470 万吨，对应销量同比增速为3%。

深化产业链上游布局，上调至“增持”评级：考虑到国内白卡纸新增产能大量投放，市场竞争压力仍然较大，我们将公司2025-2026 年的归母净利润预测分别下调至2.3/2.5 亿元（下调幅度为43%/62%），并新增2027 年归母净利润预测为4.0 亿元，对应EPS 分别为0.17/0.19/0.30 元，鉴于公司当前PB 仅为1.0倍，处于历史估值26%的低分位水平，且公司系国内白卡纸龙头，持续推动差异化产品产量爬坡，2024 年下半年宣布启动32 万吨化学浆扩建项目，进一步深化产业链上游布局，我们认为，公司未来有望凭借“浆纸一体化”的布局提高盈利中枢，增强业绩稳定性，因此上调公司评级至“增持”。

风险提示：国内宏观经济低于预期，外销拓展不及预期，人民币贬值幅度超预期。