事件描述

2025H1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润95.64/0.90/0.58 亿元，同比+3%/-31%/-47%；其中2025Q2 实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润49.99/0.37/0.06 亿元，同比+3%/+20%/-57%。

事件评论

产销量稳定增长，上半年实现机制纸销量235 万吨，完成股权激励目标一半销量。

2025Q1/Q2 公司总营收分别同增4%/3%，2025 年上半年公司共生产机制纸243.20 万吨，同比增长12.39%，销售机制纸235.01 万吨，同比增长8.77%。前期公司发布员工持股计划，拟向不超过250 人（包括公司董事、监事、高级管理人员、核心管理人员和核心技术/业务人员等，不含预留份额）授予股份不超过1 亿股（约占总股本的7.48%），公司层面考核指标为2025 年纸制品总销量不低于470 万吨，上半年已顺利完成股权激励目标一半销量。此外，公司坚持以高附加值产品对冲一般产品的售价波动下行，通过外销布局助推销售增长，上半年公司外销占比达20.6%。

2025Q2 预估盈利环比有所下降，上半年仍处白卡纸相对淡季。1）白卡纸：上半年白卡纸价格持续磨底，Q2 末环比Q1 末价格环比下降约200 元/吨，叠加Q2 浆成本因采购周期原因环比上升，预估白卡纸吨盈利环比下降，处于微利状态。2）箱板瓦楞纸：Q2 箱瓦纸市场价格表现较弱，公司部分高端产品部分对冲纸价疲软影响，但箱瓦纸盈利预估仍承压。3）文化纸：预估Q2 文化纸吨盈利环比有所下降，主因Q2 纸价环比下降（2025Q2末铜版纸/双胶纸环比2025Q1 末-420/-325 元/吨）。

2025Q3：包装纸逐步进入销售旺季，期待盈利底部改善。1）白卡纸：2024 年下半年玖龙广西北海120 万吨白卡纸产能投产，今年7 月联盛120 万吨白卡纸产能投产，今年下半年玖龙湖北荆州仍有120 万吨白卡纸产能待投产，新增供给对行业和纸企是压力测试，但考虑到目前浆、纸价格下跌空间较小，四季度进入传统销售旺季有望磨底后向上。2）箱板瓦楞纸：Q3 以来废纸价格有所上涨，8 月后龙头企业多次提价带动成品纸价格有所上涨，对废纸成本上涨进行传导，目前来看提价已部分落地，期待旺季驱动后续纸价提升。

3）文化纸：预计9-11 月传统招标季，文化纸价格将有所复苏，带动盈利改善。

中长期：“反内卷”大方向催化，期待白卡纸盈利弹性。作为近年供给持续过剩的行业，造纸有望受益于“反内卷”大方向，造纸新产能在历经过去几年的大幅增长后有望自2026年起进入放缓阶段，行业有望逐步进入上行周期。目前造纸行业仍处周期底部，纸品价格和吨盈利均处历史较低水平，期待伴随消费复苏&行业自然增长逐步释放利润弹性，白卡纸作为上一轮周期价格上涨较多品种，目前价格&盈利磨底，后续有望实现较大弹性。公司销量有望同比延续增长，持续研发差异化产品，海外收入预计延续快速增长趋势。公司历史估值PB 主要运行于0.6-2.0 倍区间，当前PB 不到1.0，对比同业可比公司及历史PB 中枢仍有空间。目前公司吨盈利微利，若回归至历史吨盈利中枢，利润弹性较大。预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.0/2.9/4.1 亿元，对应PE 35/24/17X。

风险提示

1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。