事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年及2026 年一季度分别实现收入191.58/44.60 亿元，同比变动+1.20%/-2.27%；实现归母净利润1.55/0.55亿元，同比变动-11.56%/+3.75%，实现扣非后归母净利润1.20/0.51 亿元，同比下滑18.80%/1.85%，基本每股收益0.12/0.04 元。

2025 年推进存量产能提效，产销持续增长。分业务看，2025 年白纸板收入118.02亿元，同比增长2.25%，销量同比增长6.36%至307.90 万吨，文化纸/箱板纸收入47.76/14.54 亿元，同比变动+0.74/-10.83%，销量同比变动+6.70%/-5.68%至104.35/49.64 万吨，公司两大生产基地持续推进存量产能精益提效，主要生产线运行质量与单机效能不断提高，2025 年机制纸产销量同比增长7.70%/5.04%。

2025 年毛利率略降，2026 年Q1 净利率回升。2025 年白纸板/文化纸/箱板纸毛利率同比变动+1.96/-4.31/+0.59 个pct 至11.33%/8.21%/3.11%，产品端公司持续加快产品结构高端化升级，加大高附加值产品研发与市场拓展，成本端优化纤维结构、提升能源利用效率、节降物流成本。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.12 个pct 至1.11%，管理费用率同比下降0.69 个pct 至2.04%，研发费用率同比下降0.04 个pct 至3.53%，财务费用率同比提升0.29 个pct 至1.94%，综合影响下，公司归母净利率同比下降0.12 个pct 至0.81%。2026 年Q1 归母净利率回升至1.24%，同比提升0.07 个pct。

积极推进全球化布局，出口收入快速增长。2025 年公司境外收入40.27 亿元，同比增长36.14%，毛利率同比提升5.16 个pct 至17.25%，收入增速及利润水平显著优于境内。公司持续拓展海外优质客户，聚焦白纸板、文化纸核心品类，大力推广高附加值差异化产品，精准契合海外“以纸代塑”与食品级安全升级需求，并不断完善FSC、ISEGA 等国际认证体系，认证产品外销规模大幅增长。

首次覆盖，给予买入评级。我们选取主营产品相近的五洲特纸、冠豪高新作为可比公司。参考可比公司2026 年平均PE17.1X，我们预计公司2026-2028 年EPS 为0.26、0.40、0.49 元，对应当前股价PE 分别为22.6、14.6、12.0 倍，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：成本大幅波动风险，下游需求不及预期风险，行业产能扩张风险，汇率大幅波动风险。