事件描述

公司发布22年报&23年一季报，2022年营收/归母净利润/扣非净利润183.62/2.28/2.21亿元，同比+13%/-87%/-87%；22Q4营收/归母净利润/扣非净利润45.16/-3.85/-3.89亿元，同比+4%/亏损/亏损；23Q1营收/归母净利润/扣非净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+1%/亏损/亏损。

事件评论

22A：纸机提速&市场开拓，带动量和收入增长；利润下降主因白纸板吨盈利下降（售价下降，成本上行）。22年公司总销量 354万吨（同增13%），平均吨毛利583元（同降约600 元），平均吨净利 64 元（同降约 480 元），其中 1）白纸板收入 131.02 亿元（同增4.75%），销量255万吨（同增13%），均价5129元/吨（同减8%），吨毛利699元（同降 867元）；2）文化纸收入20.62亿元（同增30.97%），销量 37万吨（同增12%），均价5517元/吨（同增16%），吨毛利419元（同增190元）；3）箱板纸收入20.62亿元〔同增29.7%），销量51万吨（同增22%），均价4080元/吨〔同增7%），吨毛利109元（同降10元）；4）石膏护面纸收入5.22 亿元（同减0.53%），销量11万吨（同减9%），均价4709元/吨（同增10%），吨毛利613元〔同增272元）。

22Q4：售价下降&成本上升，白纸板亏损，导致利润亏损。22Q4 博汇白纸板均价环降约300-400元，而吨成本上行约 100-200元，白纸板吨净利亏损约 400元，环比大幅下降，同时箱板纸、文化纸等纸品吨盈利未有改善，22Q4 公司平均吨净利亏损 400+元。

23Q1：售价下降且预计加速消化高价浆，白纸板亏损扩大，文化纸盈利略改善。纸价环比：23Q1 白纸板、箱板纸下降，文化纸上升；成本环比上升：23Q1 仍在消化高价浆，且预计加速消化；吨盈利环比：白纸板亏损扩大，文化纸略有改善，23Q1公司平均吨净利亏损约 550+元。

23 年展望：销量有望稳步增长，自 Q2 起浆价回落带动盈利改善。公司坚持提质增效，改造优化纸机，研发差异化产品，持续提升市占率，23年产销有望延续稳步增长态势（双位数增长）；目前公司木浆库存预计不高（估计在1.5-2.5个月），预计自Q2起浆价回落（5 月份外盘阔叶化学浆净价 550 美金/吨，较前期高点 860 美金/吨下跌 300+美金/吨）带来的成本改善将逐步显现（公司化学浆全部外采）。

造纸行业景气度和纸品价格有望在 Q2 筑底，目前下游库存不高，后续由补库带来的提价空间可期，预计是新一轮上行周期的起点，23 年预计是盈利逐步改善的过程，伴随新产能的逐步扩张〔公司拟投建 80 万吨高档白卡纸），24 年期待呈现较好的利润弹性。预计2023-2025年公司归母净利润为 1.6/12.2/14.2亿元，对应PE为 53/7/6X。

风险提示

1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。