事件：博汇纸业发布2022 年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入183.62 亿元，同比增长12.81%；归母净利润2.28亿元，同比下降86.63%；扣非后归母净利润2.21 亿元，同比下降87.10%。其中，2022Q4 当季公司实现营业收入45.16 亿元，同比增长4.06%；归母净利润-3.85 亿元，同比下降82.23%；扣非后归母净利润-3.89 亿元，同比下降84.91%。

2023Q1 公司实现营业收入41.62 亿元，同比增长0.52%；归母净利润-4.97 亿元，同比下降375.22%；扣非后归母净利润-5.48 亿元，同比下降412.75%。

文化纸产能扩张驱动22 年收入稳增，产品结构持续优化2022 年公司营收实现稳增，主要系45 万吨高档信息纸投产，22 年公司总产量/总销量分别为367/354 万吨，同比增长17.09%/13.39%。

23Q1 新投产能持续释放，公司营收略有增长。分产品看，22 年公司白纸板/ 文化纸/ 石膏护面纸/ 箱板纸分别实现收入131.02/20.62/5.22/20.62 亿元， 同比分别增长4.7%/31.0%/-0.6%/29.7%。价格方面，受产能增加供给过剩，以及终端需求疲弱或弱复苏影响，白卡纸价持续低迷。百川盈孚显示，22Q4/23Q1 白卡纸均价分别为5350/5101 元每吨，分别同比下降11.14%/17.60%，环比下降6.47%/4.66%。公司持续推进以纸代塑、以白代灰转型的产品结构优化，以绿色发展为导向，加强对产品的技术指标优化，研发创新产品、创新品类，开拓差异化市场。同时，公司迎以纸代塑趋势，持续扩大可降解类纸张类如白纸板、牛皮纸、食品类纸包装食品卡、液包的市场份额。

公司产能稳步扩张，积极提产增效。2022 年10 月，公司山东博汇45万吨高档信息纸PM8 产线投产，产能持续释放。同时，公司在建产能包括江苏80 万吨高档特种纸项目、江苏高档包装纸技改扩能项目、山东汇博PM4 纱管纸纸机修复改造项目等。此外，公司持续在现有纸机的基础上加快技术升级，提产增效，提升产能利用率。公司通过践行“MBOS”管理体系提高时间效率、车速效率，使回炉率达到最优水平，实现产能突破。其中，江苏基地2022 年5 月PM1、PM2 纸机月产量均创新高。

23Q1 盈利短期仍承压，浆价下行盈利有望企稳回升

盈利能力方面，2022 年公司毛利率为11.65%，同比下降11.28%，其中22Q4 毛利率为-2.32%，同比下降5.82pct。23Q1 公司毛利率为-4.60%，同比下降19.52pct。公司23Q1 毛利率有所承压，主要系前期原材料木浆价格上行，因库存周期公司成本仍上行所致。截至2023年4 月，部分浆厂阔叶浆报价下调至550 美元/吨，较前期高点已下降超300 美元。UPM210 万吨阔叶浆产能继Arauco156 万吨产能后也已投放，浆价有望进一步下行。伴随木浆、木片价格持续下行，以及公司高价木浆库存逐渐消耗，公司盈利有望逐季改善。

费用方面，2022 年公司期间费用率为9.50%，同比增长1.34%；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.68%/3.03%/4.05%/1.75%，同比分别增长0.29/-0.28/0.63/0.71pct。23Q1 公司期间费用率同比增长2.51pct 至10.95%。综合影响下，2022 年公司净利率为1.24%，同比下降9.24%；其中，22Q4 净利率为-8.52%，同比下降3.65%。23Q1 公司净利率为-11.94%，同比下降16.31%。

投资建议：博汇纸业为白卡纸龙头，公司产能持续扩张，新版“限塑令”有望进一步拉动白卡纸需求，同时木浆价格向下有望推动盈利持续改善。我们预计博汇纸业2023-2025 年营业收入为198.95、226.35、253.64 亿元，同比增长8.35%、13.77%、12.06%；归母净利润为1.06、9.48、12.32 亿元，同比增长-53.48%、793.41%、29.96%，对应PE 为79.2x、8.9x、6.8x，给予2024 年15xPE，目标价10.64 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；疫情反复风险。