事件：公司发布2023 年半年度业绩预告。①23Q2 公司实现归母净利润1.21至2.23 亿元（中枢1.72 亿元），同比-51.8%至-11.6%（中枢-31.7%）；扣非归母净利润0.56 至1.57 亿元（中枢1.06 亿元），同比-78.5%至-39.6%（中枢-59.1%）。②23H1 公司实现归母净利润-3.76 至-2.74 亿元（中枢-3.25 亿元），同比-186.9%至-163.5%（中枢-175.2%）；扣非归母净利润-4.92 至-3.91 亿元（中枢-4.41 亿元），同比-213.0%至-189.8%（中枢-201.4%）。

23Q1 浆价环比改善，吨净利逐步修复。（1）浆价快速回落：23Q2 国内针叶浆、阔叶浆均价分别约5344、4155 元/吨，环比分别下降1538、1591 元/吨；2023Q2 白卡纸、双胶纸、箱板纸市场均价分别约4488、6061、3945 元/吨，环比分别回落616、633、315 元/吨。公司23Q2 开始逐步使用低价浆（正常2-3 个月库存，公司23Q1 满产消化高价浆），成本端改善明显。（2）吨纸盈利转正：公司目前拥有造纸产能410 万吨，平均单季度产量100+万吨，23Q2纸品吨净利将由亏损转为盈利。

产品结构不断优化，新增产能陆续投产。（1）现有产能：公司410 万吨产能基本处于满产满销状态，其中山东博汇210 万吨，包括50 万吨箱板纸、45万吨文化纸，以及液包&食品白卡纸、烟卡&吸塑类白卡纸、石膏护面纸/箱板纸等品类；江苏博汇200 万吨，为2 条年产100 万吨社卡纸产线。公司通过不断优化产品结构提升盈利，例如提高液包产量，通过产品差异化和提升出口占比带动产品均价向上（外销比内销单价更高）。（2）新增产能：未来将继续在江苏基地扩产约200 万吨，其中纱管纸产线逐步恢复生产（前期因为洪水，纸机受损），年产80 万吨白卡纸产线（纸杯、社卡、烟卡）预计25H1投产，长期100 万吨白卡纸规划（落地存在不确定性）；2026 年8 月25 号前，APP 白卡纸资产（约400 万吨白卡纸）完全注入，预计到2027 年公司白卡纸规模达到1000 万吨。

短期看，浆厂报价企稳回升，纸价有望底部向上。Arauco 阔叶浆7 月报价提涨10 美元/吨至515 美元/吨，后续浆价预计将相对平稳；APP、博汇、晨鸣等于7 月7 日上调白卡纸价格200 元/吨，万国太阳于7 月6 日上调白卡纸价格200 元/吨，尽管落地情况不乐观，但伴随浆价企稳、9 月开始陆续进入消费小旺季，考虑到目前渠道和纸厂库存处于低位，预计8 月下旬或开始备货，纸价有望逐步企稳向上。

中期看，白卡纸行业供需仍有压力。由于2020 年白卡纸价格和盈利迅速提升，行业新增产能较多，23-24 年仍有较多产能投放（亚太森博100wt 预计23 年10月投产、玖龙广西120 万吨白卡纸预计24Q1 投产），而整体需求我们判断仍以弱复苏为主，整体供需格局仍有压力。

盈利预测：预计2023-2025 年实现归属于母公司净利润分别为1.8、10.3、11.3 亿元，对应2023 年7 月15 日股价的P/E 分别为46.9、8.2、7.4 倍。

风险提示：原材料价格波动风险，下游需求复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。