事件：

公司发布2023 年中报，实现营收/归母净利润分别为86.57/-3.46 亿元，同比-2.4%/-180.1%。2Q2023 营收为44.96 亿元，同比-4.9%，归母净利润为1.51 亿元，同比-40.1%，环比扭亏为盈。

点评：

主动升级产品结构抢夺市场份额，产销均实现双位数增长：1H2023，国内白卡纸行业的景气表现不佳，内需方面主要受国内宏观环境影响；出口端，根据中国海关数据，国内白纸板的出口业务量同比下滑。根据卓创资讯，1H2023，国内白纸板的出口总量为163.3 万吨，同比-20.6 万吨，拆分到季度来看，1Q/2Q2023，白纸板的出口量分别为81.4/81.8 万吨，分别同比-5.5/-15.0 万吨。出口同比减少亦影响了国内白卡纸行业的供求关系。

1H2023，公司共生产机制纸198.57 万吨，同比增长13%，销售机制纸194.99 万吨，同比增长19%，在市场景气较为疲软的背景下，公司实现销量增长，主要依托于加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抢夺市场份额，例如，1H2023 公司完善了纸制品的深加工环节，增加静电复印纸分切、食品卡淋膜等项目，成功开发液包纸系列产品，如本色（无菌）液体包装纸板，白底（无菌）液体包装纸板等。

1H2023 公司销量同比增长，但营收同比下滑，主要系主力产品白卡纸的价格同比下跌所致，根据卓创资讯数据，1H2023 白卡纸的单吨均价是4794 元，同比-1453元，同比下滑幅度为23.3%。

而净利润亏损的原因在于：1H2023，虽然公司的纸浆和木片成本较去年同期有所下降，但是受整体消费市场环境影响，产成品价格的下降幅度更大。1H2023 中国阔叶浆市场吨均价为5045 元，同比-957 元，降幅低于主力产品白卡纸的价格跌幅。

2Q 木浆成本降幅高于白卡纸降幅，助推公司2Q 毛利率环比上行：1H2023，公司毛利率为4.3%，同比-12.7pcts；2Q 毛利率为12.6%，环比+17.2pcts。由于2Q木浆价格的跌幅高于白卡纸价格的跌幅，在一定程度上助推公司二季度毛利率环比提升17.2pcts 至12.6%。根据卓创资讯，1Q/2Q2023，中国阔叶浆的吨均价分别是5900/4204 元，2Q 吨浆均价环比下降1696 元；1Q/2Q2023 白卡纸的单吨均价分别为5106/4487 元，2Q 单吨均价环比下降619 元。

1H2023，公司的期间费用率为10.7%，同比+1.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/3.3%/3.2%，分别同比+0.3/-0.4/持平/+1.6pcts。其中，销售费用率提升的主要原因是业务费/职工福利费/差旅费分别同比+90.6%/+52.0%/+109.5%；管理费用率下降的主要原因是折旧摊销费同比大幅下降88.8%。

财务费用率同比上涨幅度较大，原因系1H2023 的汇兑损失与利息支出均大幅增加，1H2023，汇兑损失/利息支出分别为1.90/0.79 亿元，利息支出同比+24.3%。2Q2023期间费用率为10.5%，同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/2.7%/ 4.0%/3.0%，同比+0.2/-1.1/+0.2/+1.4pcts。

下半年国内白卡纸产能继续增加，白卡纸景气短期难以改善：继2023 年5 月，福建联盛投产100 万吨白卡纸产能，2023 年4 季度，亚太森博将投产100 万吨白卡纸产能，2024 年一季度玖龙纸业将投产120 万吨食品级白卡纸。我们认为目前确定投产的白卡产能，在短时间内无法被市场消化，行业供求关系或将于4Q 重新边际走弱，令国内白卡纸行业景气于2Q 改善的势头发生扭转。

鉴于供给侧仍在投放产能，维持“中性”评级：由于公司加强了自身产品的竞争力，令其营收增长和盈利能力改善的幅度强于我们此前预期，我们将公司2023-2024 年的归母净利润预测分别上调至-0.48/3.38 亿元（上次预测值分别为-1.15/3.06 亿元），但考虑到国内白卡纸新增产能仍在大量投放，我们将2025年公司的毛利率进行下调，并将2025 年公司的归母净利润预测值下调至7.33亿元（上次预测值为11.95 亿元），当前股价对应24-25 年PE 分别为25/12 倍。

虽然目前国内白卡纸的景气度环比有所改善，但由于国内白卡纸供给端仍在增加，我们认为行业景气度短期难以出现显著改善，维持“中性”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。