业绩摘要：公司发 布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收186.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.8 亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润1.2 亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收50.2 亿元，同比+11％；实现归母净利润2.7 亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1 公司实现营收44 亿元，同比+5.7％；实现归母净利润1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润0.9 亿元，同比+117.3%。

产销量增长稳健，盈利逐季改善。

受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023 年公司整体毛利率为10.8%，同比-0.8pp；2023Q4 毛利率为17.1%，同比+19.4pp，受益于2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3%，同比持平；财务费用率为2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023 年公司净利率为1%，同比-0.3pp；2023Q4 净利率为5.5%，同比+14pp。2024Q1 毛利率为13.3%，同比+17.9pp；总费用率为10.4% ， 同比-0.5pp ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比-0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。

白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023 年公司共生产机制纸418.8 万吨，同比增长14.1%。分产品看，2023 年白板纸营收达到119.4 亿元（-8.9%），产销量分别达到271.2 万吨（+2.8%）/279.7 万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收42.5 亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023 年分别达到84.4 万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入18.3 亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。

石膏护面纸营收4.7 亿元，同比-10.7%。分地区看，2023 年内销收入168.7 亿元（+5.5%）；外销营收16.1 亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。

在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产45 万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地80 万吨高档特种纸板扩建项目积极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.58 元、0.71 元、0.82元，对应PE 分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。