【摘要】
10月的行情，先抑后扬，整体来说，并未偏离预期太多，在明显的高位以后，上行动能趋缓，加上中美贸易波折，三季报等因素的影响，市场迎来调整，防御属性的贵金属、涨价属性的板块领涨，而随着月末重要会议定调，科技自立自强与现代化产业体系的论述提振市场信心，中美的关键变量也迎来了缓和，市场剑指4000点上方，而进入11月，我们认为中美靴子落地，风险偏好回暖，加上海外降息+政策指引，市场慢牛趋势有望延续，继续聚焦科技主线+政策催化的板块。
一、十五五政策指引
10月下旬行情后半段震荡走强的一大关键因素中，政策的指引提振了很强的信心，“十五五”规划建议中关于科技自立自强与现代化产业体系的论述提振科技自信。
从历史来看，“十三五”、“十四五”规划建议的发布对部分行业有较为明显的拉动作用，“十三五”建议发布（2015年10月29日，中共十八届五中全会）后，科技、金融和能源相关行业涨幅居前，包括大数据、半导体、新能源汽车、储能和金融科技等。此外，文化、出版和教育等行业也有所上涨。“十四五”建议发布（2020年10月29日，中共十九届五中全会）后，部分中游制造和能源相关行业涨幅较大，包括新能源汽车、航空装备、空天军工、深海科技、新材料等，而银行、房地产和金融等行业在短期内也有所增长，科技行业表现不佳。综合而言，短期内“十三五”和“十四五”建议落地对重点提及行业的正向提振作用更突出。
图： “十三五”、“十四五”规划建议文稿中重点提及领域后续 1-3 个月涨幅
数据来源：招商证券
本次“十五五”规划行业层面重点关注：1）建设现代化体系仍然排在第一位，高新技术制造业的发展和升级重要性凸显；2）对科技、消费的提及有所增加，加快高水平科技自主自强，引领发展新质生产力，科技自主可控仍然是续 发展的重点；3）扩内需方面，提到了“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，对“统一大市场”的措辞更加坚决，并且消费排在第三位，后续在统一大市场的建设和扩内需方面有望出台更多支持政策。4）新增航天强国、农业强国的目标，体现对太空经济的重视。后续重点关注对电子、计算机、通信、国防军工、机械、电力设备、食品饮料、社会服务等领域的催化。
图：“十五五”、“规划建议文稿中重点提及领域及变化
数据来源：招商证券
二、海外靴子有望落地
10月行情波动来源之一，就是中美关系出现了波动，不过月末还是出现了缓和，“脱钩”是双方不能承受之重，近期中美贸易不确定性缓解。
回顾2018年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成了第一阶段经贸协议的达成。重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成“开门红”经济增长目标要求下，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美国开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济，使得特朗普在中期选举中陷入被动。这使得中美双方迎来阶段性合作小周期，也对应明年上半年共振经济向上主动补库的过程。
图：2013 年以来中美元首会晤梳理
数据来源：国投证券
海外流动性方面，美国9月通胀数据下行使得降息预期强化。弱通胀强化降息预期。偏慢的关税传导+租金通胀降温的压制进一步降低了市场对通胀风险的担忧，对10月降息的预期得到强化。就业数据缺席下美联储对就业风险的顾虑难以消退，10月与12月有望开启连续降息。短期内“聚光灯”仍在就业数据。在美联储判断关税影响为一次性的情况下，即便后续通胀有所超预期，也不会对市场以及美联储降息决策带来太大影响。需求端的走弱使得关税对通胀的传导偏慢热，但仍需警惕明年上半年美国通胀压力在降息后的持续显现，届时市场关注点或将从就业切换至通胀。
图： 9 月美国核心 CPI 环比折年率回落至 2.7%
数据来源：国泰海通
往后看，在美联储降息和停止缩表的预期下，海外流动性整体趋向宽松，美元指数有望维持低位震荡，人民币贬值压力有限。
三、三季报线性的延续
进入11月，虽然业绩披露窗口结束，但是三季度的业绩也是仅次于四月决断的一个窗口，三季报的线索可能持续到今年年底，截至目前共有1083上市公司披露了业绩预告/快报/报告，从当前已经披露业绩预告/快报/报告的个股来看，多数个股增 速处于-100%~50%区间。有色金属、汽车、医药生物、电子、计算机、通信、食品饮料等行业增速位于0%至50%区 间的个股占比较多。
图：目前已经披露三季报业绩预告/快报/报告行业增速中位数
数据来源：招商证券
结合工业企业盈利，1-8月工业企业盈利增速同比转正，其中原材料行业盈利普遍改善，装备制造业仍然是增长的主要支撑，TMT 尤其是电子制造业延续较高增速。综合以上维度分析，预计三季报非金融A股盈利增速在较低基数背景下，有望边际改善。大类行业来看，盈利增速较 高的行业预计主要集中在信息技术、中游制造业；上游资源品和医疗保健业绩降幅有望较中报收窄，金融地产和消费服 务相对承压，具体推荐关注以下方向：
延续较高增速的信息技术领域如：通信设备、半导体、消费电子、游戏、计算机设备、IT服务等；
持续复苏的中高端制造业，如汽车零部件、电池、光伏设备、风电设备、通用设备、工程机械、航天装备等
低位边际修复的部分资源品和医药生物领域：如钢铁、有色金属、化学制药等
图：60 个行业景气指数评分
数据来源：湘财证券
最后我们还是强调这轮慢牛趋势，随着潜在（实际）GDP 增速放缓和通胀压力减弱，上市公司整体的每股收益（EPS）趋势增速可能会从过去十年的 7% 复合年增长率降至未来五年的 6%。不过，有三个潜在的强大利润驱动因素可能会在中期改善企业盈利前景：1.人工智能（将趋势 EPS 增速提高3%）：我们此前的分析表明，在未来十年里，人工智能的广泛应用可通过节省成本、提高生产率和创造新的营收机会等途径，使企业盈利每年提升2.5%，这一概念框架仍然有效。2.反内卷（将趋势 EPS 增速提高 1.5%）3.走向全球（将趋势 EPS 增速提高 1.5%）。
图：人工智能、反内卷和“出海”趋势有望在未来几年将指数每股收益（EPS）增速提升至10% - 20%的区间
数据来源：高盛
从估值的角度，中国股票相对于国际同行的估值折让仍然十分明显。MSCI中国指数的市盈率较发达市场股票低35%，比除中国以外的新兴市场股票便宜9%，两者均处于各自长期均值的较低水平。换句话说，实体经济与金融经济脱节的现象（以及投资者对此的担忧）并非中国独有，与中国其他竞争性资产类别相比，股票估值并不高。
图：中国股票的均衡远期市盈率应在 13.7 倍至15.7 倍左右
数据来源：高盛
同时从政策角度来说，货币政策、财政政策、房地产政策、行业监管政策和针对股市的特定政策这五大类政策对中国股市的回报有着重大影响，政策制定者关注股市。鉴于股市在资源配置、为新的经济增长动力和创新提供资金、为中国家庭创造财富以及应对外部压力等方面对国家的战略重要性日益提升。去年发布的十年一遇的“九条措施”应有助于进一步释放企业资产负债表上的价值，吸引长期稳定的资金进入股市，并改善公司治理和股东回报。2024年，整个上市公司的股息和回购总额达到创纪录的3万亿元人民币，我们预计2025年/2026年这一数字可能会突破3.6万亿元/4万亿元人民币，按当前股价计算，股东回报率约为3%- 3.3%，慢牛进行时。
图：去年9月的政策转向从根本上降低了尾部风险，从而提升了中国股票的公允价值
数据来源：高盛
四、关注方向
综上来看，我们认为慢牛结构有望继续，结合催化来看，综合来看，关注方向，行业布局主要围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、AI（PCB、电子布、光模）、算力、周期、国防军工等，优选龙头。
参考股池如下
方向 | 配资思路 | 参考标的 | 核心逻辑 |
半导体 | 中线 | 中国大陆晶圆代工厂龙头，先进制程工艺国内领先，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭载率或将持续上行。随着AI重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。 | |
消费电子 | 长线 | OpenAI启动硬件计划，3C供应链迎来新增量。目前iPhone17发布后销售火热，26年折叠机发布以及春季IOS26.4若AI落地效果超预期，有望带动15PRO以下老机型用户加速换机，苹果手机总销量有望继续上调，为公司带来更大利润弹性。 | |
电池 | 长线 | 展望第四季度，储能依然保持满产满销，预计毛利率环比会继续提升。2026年储能海外预计有较好发展，储能2025年海外占比不到二成，2026年目标是超过25%，此外储能系统占比预计2026年会有提升。 | |
光伏 | 长线 | 作为BC技术领域的领军企业，公司在技术储备和生产经验领先地位，随着组件产能陆续释放，BC技术的差异化优势开始显现，公司单季度盈利转正，反内卷持续，盈利有望延续修复。 | |
医药 | 长线 | 2025年前三季度，公司实现营收11.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长62.39%，核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3已收到辉瑞权许可首付款，后期临床项目陆续进入NDA阶段，早研项目临床快速推进 | |
机器人 | 长线 | 多产品线并进，业绩稳定增长，公司从2024年开始加快相关产能的建设，为海内外人形机器人客户开发如铝合金、镁合金、钛合金等金属材料，PEEK、IGUS等工程塑料，橡胶、尼龙等多种材料的零件，目前公司已取得了多个国产、海外人形机器人品牌的量产订单。 | |
军工 | 长线 | 公司经过多年耕耘，已形成轮履结合、轻重结合、车炮一体协调发展，服务多军兵种的研发生产格局，成为我国重要的主战坦克和8×8轮式装甲车研发制造基地，是我国地面突击装备总装企业，承担“链长”重要职责。此外，公司增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。 | |
光模块 | 长线 | 公司1.6T产品覆盖多个客户项目，从目前市场需求和客户指引看预计下半年逐渐上量，明年进一步增加。公司拥有硅光芯片研发专业团队，预计下半年到明年硅光产品占比将有所提升。同时公司也积极布局了AEC和CPO光引擎产品，并将结合客户订单及市场需求推进。公司研发以大客户需求为导向，目标清晰、市场明确，未来AEC和CPO有望创造新的增长点。 |
参考研报
20251026-招商证券-行业比较与配置系列（2025年11月）：11月行业配置关注，三季报业绩与“十五五”规划指引
20251026-华西证券-投资策略周报：重回“慢牛”趋势，全球科技AI行情共震
20251022-高盛-中国策略：步入慢牛行情（摘要）
20250919-山西证券-新易盛-300502-二季度收入环比大幅增长，高端产品上量利好盈利能力
20251027-民生证券-内蒙一机-600967-2025年三季报点评：三季报营收增长11%；军贸产品体系成熟市场开拓顺利
20250910-中邮证券-长盈精密-300115-业绩稳定增长，机器人、服务器打造增长极
20251027- 开源证券-三生国健-688336-公司信息更新报告：业绩同环比增速稳健，在研项目稳步推进
20250814-银河证券-爱旭股份-600732-2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25Q2扭亏为盈，ABC组件海外持续突破
20251027-国泰海通证券-亿纬锂能-300014-出货量高增，预期Q4毛利率改善
20250922-国泰海通证券-立讯精密-002475-强化AI布局，业绩弹性充足
20251013-西部证券-中芯国际-688981-首次覆盖报告：国产AI芯片时代的“晶圆工匠”，先进制程稀缺资产
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