公司发布年报：24 年营收/归母净利/扣非归母净利461/29.8/27.2 亿，同比+0.7%/2.3%/1.6%，归母净利低于我们的预期（30.9 亿），主要系国内水泥行业需求承压导致境内装备业务拖累收入增长。24Q4 实现营收144 亿，同比+0.75%，归母净利润9.23 亿，同比+1.02%。我们认为公司24 年新签订单平稳增长3%，其中运维新签同比+27%，未来有望在实现收入规模稳定的基础上，继续优化结构，带动盈利能力、现金流改善，维持“买入”评级。

运维业务快速发展，装备业务“两外”拓展成效显著公司24 年工程/装备/运维收入271/62/129 亿，同比+1.7%/-18.4%/+21.9%；毛利率16.0%/22.8%/21.5%，同比+0.2/-1.2/-0.3pct。运维业务中矿山运维收入79 亿，同比+21.9%，运维数318 个，同比+37 个，境外9 个，同比+4 个；水泥及其他运维收入50.2 亿，同比+21.9%，服务生产线68 条，同比+12 条。装备境外、外行业收入占比同比+11/5pct 至36%/37%，十大核心主机装备自给率约67%，同比+7pct，在“两外一服”战略下有望继续提升。

境内绿色安全要求驱动矿山运维高增，装备出海对冲境内需求压力公司24 年境内/外分别实现收入236/223 亿，同比-7.2%/+10.9%；毛利率16.0%/23.0%，同比-1.82/+1.82pct，综合毛利率同比+0.2pct 至19.6%。24年新签订单634 亿，同比+3%，工程/装备/运维新签同比-5%/-3%/+27%，运维服务中矿山/水泥及其他同比+36%/15%。境内新签同比-4%，工程/装备/运维同比-20%/-31%/+32%；境外新签同比+9%，占比57%，工程/装备/运维同比+2%/+96%/+17%，境外装备订单占比已达44%。

归母净利率同比小幅改善，经营性现金流维持较好净流入公司24 年期间费用率10.76%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.19%/5.15%/3.82%/0.59%，同比-0.02/+0.42/-0.20/+0.04pct。24 年归母净利率6.47%，同比+0.10pct。24 年经营性净现金流22.9 亿，同比少流入12 亿，收现比/付现比79.7%/73.5%，同比-2.19/-1.05pct。

盈利预测与估值

国内水泥资本开支承压拖累需求，下调公司未来收入增速，预计25-27 年归母净利润31.3/32.0/32.5 亿（前值32.5/33.8/-，下调3.6%/5.5%/-），可比公司25 年Wind 一致预期平均9xPE，公司业务转型有序推进，运维服务快速增长，未来商业模式、经营可持续性有望优于可比，给予公司25 年11xPE，目标价13.04 元（前值13.52 元，25 年11xPE），维持“买入”评级。

风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。