1Q25 业绩符合我们预期

公司公布1Q25 业绩：营收101.5 亿元，同比-1.37%，归母净利润6.63 亿元，同比+4.19%，扣非归母净利润5.99 亿元，同比-8.38%。公司1Q25 业绩符合我们预期。

1Q25 新签订单延续高增，海外表现亮眼。公司1Q25 新签合同额约278.8亿元，同比+31%。分结构来看，工程技术服务同比+43%，高端装备制造同比+65%，生产运营服务-16%（其中矿山运维-2%、水泥运维+0.5%）。

分地区来看，境内新签70.2 亿元，同比+1%，境外新签208.6 亿元，同比+46%。截至1Q25 末，公司未完合同额约585.6 亿元。

1Q25 公司毛利率略有压力，财务费用大幅减少。1Q25 公司综合毛利率17.0%，同比-2.5ppt；1Q25 公司三项费用率5.3%，同比-2.9ppt，其中销售/管理费用率分别为1.2%/4.5%，同比持平，财务费用为-4,846.7 万元（去年同期2.38 亿元，受汇兑损失影响）。

经营性现金流净流出增加。1Q25 公司经营性现金净流出18.73 亿元，净流出规模扩大，主要或由于水泥市场偏弱结算及回款进度较慢，但全年来看，我们预期随着国内水泥业务景气度改善，水泥龙头盈利显著修复，国内业务回款有望改善。

发展趋势

海外业务有望持续扩张，看好中期毛利率不断提升。1Q25 公司境内工程技术服务订单显著增长（同比+44%），随着公司装备外行业业务拓展，我们认为境内工程和装备对公司业绩的拖累有望明显减弱。境外需求保持旺盛，境外新签订单同比大幅+46%，其中工程技术服务/高端装备制造同比+46%/+220%，我们认为后续公司有望受益于欧洲财政支出力度加大以及乌克兰重建，我们看好中期随着公司境外合同执行落地、境外装备渗透率提升带来的订单增长和毛利率改善。当前公司股息率~5%，具备吸引力。

盈利预测与估值

考虑到当前公司国内业务仍面临一定压力，我们下调2025/26E 归母净利润4.9%/7.7%至31.37 亿元/33.63 亿元，当前股价对应2025/26E 8.0x/7.4xP/E，同时考虑到公司股息率具备吸引力和海外订单需求旺盛，我们维持跑赢行业评级和目标价12.5 元，对应2025/26E 10.5x/9.8x P/E，隐含32%的上行空间。

风险

装备及运维业务增长不及预期，合同执行进展不及预期。