营收业绩持续承压，静待后续增量财政政策出台。2024 年建筑上市公司整体营收/归母净利润分别同比-3.8%/-14.1%，且Q4 业绩下行幅度进一步加大。

营收同比下降主因地方财政资金紧张，基建实物工作量落地放缓，此外地产行业低迷，房建相关需求明显下降；业绩下滑幅度大于营收，主因减值计提增多，以及期间费用率上行。2025Q1 建筑板块营收同比-6.0%，YoY-7.4pct；归母净利润同比-8.8%，YoY-6.1pct，营收与业绩持续承压，预计主因去年底以来发行的政府债券资金优先偿付金融机构到期有息债务或维持基层“三保”等相对更紧要的方向，还未大规模投入至基建领域，同时地产链需求仍然较弱。当前我国在中美贸易战下外需承压，地产投资低迷、制造业投资可能走弱，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选项之一，静待增量财政政策加码，带动基建实物工作量落地加快，板块后续营收业绩有望边际改善。

ROE 下行，经营+投资性现金流流出减少。1）盈利能力：2024 年/2025Q1建筑板块毛利率分别为11.0%/9.3%，同比均持平；期间费用率分别为6.44%/5.66%，YoY+0.20/+0.10pct，各项费用率普遍有所上升，主因行业收入下滑，而费用较为刚性。2）营运能力：2024 年/2025Q1 建筑板块存货率、应收账款周转率均同比延续回落趋势，业主资金紧张情况下周转率持续承压。3）ROE：板块2024 年ROE 6.74%，YoY-1.7pct，在净利率与周转率下降情况下ROE 降幅明显，权益乘数则持续上升。4）现金流：2024 年经营现金流净流入1089 亿元，同比少流入637 亿元，2024 年业主资金持续偏紧，收款情况较差，经营性现金流整体承压。经营+投资性现金流净流出2208亿元，同比少流出158 亿元。其中2024Q4 单季经营性现金流净流入6091亿元，同比多流入1512 亿元，Q4 单季现金流改善明显。2025Q1 建筑板块经营性现金流季节性净流出4505 亿元，同比多流出100 亿元。

细分板块：传统基建类央国企普遍承压，专业工程相对稳健。1）建筑央企营收/业绩2024 年分别同比-3.6%/-12.1%，2025Q1 分别同比-4.3%/-10.0%，行业需求承压、业主资金紧张情况下央企普遍减少垫资施工，收入确认放缓，同时减值计提增多+费用率上升，业绩回落幅度略大。2）地方国企营收/业绩2024 年分别同比-6.6%/-13.1%，2025Q1 分别同比-20.7%/-22.3%，在地方财政压力下，板块盈利承压，后续可重点关注受益国家区域发展战略的国企投资机会。3）国际工程营收/业绩2024 年分别同比-10.8%/+3.4%，2025Q1分别同比-13.8%/-1.8%，受益毛利率提升，板块业绩较为稳健，后续板块有望持续受益“一带一路”战略推进。4）化学工程营收/业绩2024 年分别同比+5.0%/-0.1%，2025Q1 分别同比+4.3%/+14.4%，收入增长稳健，业绩有所提速，主因板块毛利率提升，当前化学工程板块重点受益新疆煤化工投资加速，同时实业化、出海业务也有望为板块持续贡献增量。

投资建议：中美贸易战背景下我国有望持续出台内外两方面政策积极应对，对内方向重点推荐：1）有望受益财政加码、基建景气修复的央国企龙头中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国核建、中国能建、中国电建等；2）煤化工工程龙头中国化学、三维化学、东华科技，关注航天工程；3）受益国家战略腹地加快建设的四川路桥；4）看好今年钢铁减供增需促进钢结构行业实现量价双击，核心推荐钢结构制造龙头鸿路钢构，精工钢构。对外方向重点推荐及关注““一带一路”龙头中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际、上海港湾。

风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收账款减值风险等。