事件：公司公告1H2025 实现营收216.76 亿元同增3.74%；归母净利润14.21 亿元同增1.56%；实现扣非归母净利润12.39 亿元同降11.60%。其中，Q2 单季营业收入为115.29 亿元同增8.69%；归母净利润7.58 亿元同降0.65%；扣非后归母净利润6.4 亿元同降14.41%。

境外业务维持高增，毛利率水平整体下滑。分业务看，公司工程业务实现营收125.76 亿元同增3.94%，实现毛利率13.12%同降2.42pct；装备制造业务实现营收23.09 亿元同降20.81%，毛利率19.28%同降3.98pct，其中，境外收入11.79 亿元，同比增长24.72%；生产运营服务实现营业收入62.35 亿元，同比增长9.92%，毛利率20.04%同降1.89pct。其中，矿山、水泥运维业务分别实现营收40.51/21.84 亿元，分别同增12.7%/5.12%。分地区来看，公司海外业务收入及盈利能力进一步提升，公司1H2025 境内/境外分别实现收入98.06/ 117.06 亿元，分别同比 -14.26%/25.15%，实现毛利率14.57% /17.96%，同比-1.74pct/-4.65pct。

毛利率下滑拖累盈利能力，经营性现金流净流出增多：公司1H2025 销售毛利率为16.72%同降2.67pct；期间费用率8.52%同降1.96pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为1.00%/8.05%/-0.53%，同比变动-0.17pct/-0.21pct/-1.58pct；资产及信用减值损失率0.57%同增0.16pct；归母净利率6.56%同降0.14pct；公司1H2025 经营性活动现金流净流出6.08 亿元，较上年同期多流出14.93 亿元；收现比83.27%同增0.69pct；付现比84.40%同增7.17pct；截至1H2025 公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+ 合同负债规模分别为111.6/152.4/174.4/80.6 亿元， 较年初同比变动9.48%/19.48%/2.65%/3.70%。

投资建议：预计公司2025-2027 年实现归母净利润30.69/31.71/34.95 亿元。对应PE 分别为8.0/7.8/7.1 倍，维持“增持”评级。

风险提示：运维业务不及预期、装备外扩不及预期、“一带一路”不及预期。