事件：

中材国际发布25 年中报，25H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润216.8/14.2/12.4 亿元，同比+3.7%/+1.6%/-11.6%。25Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润115.3/7.6/6.4 亿元，同比+8.7%/-0.6%/-14.4%。

点评：

新签合同稳步提升，境内新签降幅收窄。25H1 公司新签合同额411.64 亿元，同比+11%，其中境外/境内新签合同额为278.4/ 133.3 亿元，同比+19%/-2%，公司境外新签合同继续保持高增，境内水泥市场需求降幅减缓，境内新签合同降幅较去年同期大幅收窄。分业务看，25H1 公司新签工程技术服务/装备/运维合同额为276.72/49.13/76.68 亿元，同比+15%/+47%/-14%。25H1 海外装备新签合同同比高增118%，拉动装备新签合同快速增长。25H1 公司成功获取伊拉克、南非、柬埔寨、塔吉克斯坦、哥伦比亚等13 个境外水泥整线项目，新签水泥工程技改合同15.91亿元，同比增长1.2 倍，新签境外多元化工程合同78.33 亿元，同比增长2.4 倍。

25Q2 公司新签合同有所回落，单季度新签合同金额总计为132.84 亿元，同比-16%,其中新签工程技术服务/ 装备/ 运维合同额为68.3/20.3/38.9 亿元， 同比-29%/+27%/-11%。

境外收入占比过半，工程及运维收入稳健增长：25H1 境内/境外业务收入分别为98.06/117.06 亿元，同比-14.26%/+25.15%， 境外收入占比较上年同期提升9.4pcts，达54%。分业务板块看，25H1 公司工程技术服务/运维/装备实现营收125.8/62.4/23.1 亿元，同比+3.9%/+9.9%/-20.8%。25H1 公司境外工程技术服务/装备实现营收85.6/11.8 亿元，同比+29.6%/+24.7%。公司以工程带动运维业务发展，25H1 运维收入增长较快，其中，矿山运维实现营收40.5 亿元，同比+12.7%，水泥及其他运维服务实现营收21.8 亿元，同比+5.1%。装备制造业务受国内水泥行业压力影响较大，境外装备业务收入增长但整体收入仍有所下滑。公司在装备端积极推进“两外一服”战略深化落地，25H1 境外/外行业装备在板块内收入占比为51%/37%，公司十类核心主机装备自给率提升到76%。

毛利率小幅下滑，费用率整体管控良好：25H1 公司毛利率/净利率为16.7%/7.1%,同比-2.67/-0.03pcts。毛利率下降或受以下因素影响：一是境内水泥市场需求疲软，行业整体承压；二是销售规模下降导致单位成本上升；三是去年下半年智能制造园转固，导致折旧费用增加。25H1 公司工程技术服务/运维/装备毛利率分别为13.1%/20.0%/19.3%，同比-2.4/-1.9/-4.0pcts。25H1 公司销售/管理/财务/研发费用率为1.0%/4.6%/-0.5%/3.5%,同比-0.17/-0.21/-1.58/-0.01pcts。25H1 欧元升值产生汇兑收益，上年同期埃镑贬值产生汇兑损失，使公司25H1 财务费用率显著下降。由于对供应商付款的增加，公司25 年H1 经营活动产生的现金流量净额为-6.08亿，较上年同期多流出14.9 亿元。

盈利预测、估值与评级：公司新签合同稳步提升，境外业务增长强劲，我们维持公司25-27 年归母净利润预测为32.6/34.0/35.2 亿元，维持公司的“买入”评级。

风险提示：地缘政治风险升级、境内产线改造不及预期。