公司发布三季报：9M25 实现营收329.98 亿元，同比+3.99%，归母净利20.74亿元，同比+0.68%，其中25Q3 实现营收113.22 亿元，同比+4.48%，归母净利润6.53 亿元，同比-1.18%，低于我们的预期（7 亿元），主要系单季计提减值损失增加较多导致利润率低于预期。我们认为公司境外市场需求持续性较好，9M25 新签合同额599 亿元，同比+13%，保持稳健增长，截至25Q3 末未完合同额669 亿，同比+8%，在手订单充裕。中长期看，公司净利有望保持稳健增长，根据10 月23 日收盘价9.57 元/股计算，预计25/26年股息率5.5%/6.1%，具备较好投资价值，维持“买入”评级。

25Q3 毛利率提升、费用率改善，减值增加影响净利率表现9M25 公司综合毛利率同比-1.68pct 至17.18%，其中25Q3 为18.07%，同比+0.23pct，环比+1.56pct。9M25 期间费用率8.95%，同比-1.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.12/-0.04/-0.16/-1.14pct，25Q3 期间费用率有所改善，同比-0.5pct 至9.76%。25Q3 减值支出合计1.96 亿元，去年同期为冲回247 万。综合影响下，公司25Q3 归母净利率为5.77%，同比-0.33pct，环比-0.81pct。

25Q3 收现比大幅提高带动经营性现金流显著改善9M25 公司经营性净现金流-6.29 亿元，同比多流出3.69 亿元，收现比84.4%，同比+5.94pct，付现比84.9%，同比+5.28pct，25Q3 单季经营性净现金流-0.2 亿元，同比少流出11.2 亿元，主要系单季收现比显著提升16.1pct 至86.5%，付现比同比+1.7pct 至85.8%。截至25Q3 末，公司资产负债率61.7%，同比-0.31pct，较25H1 末-0.74pct；有息负债率为19.4%，同比+1.12pct，较25H1 末-1.14pct。

25Q3 新签订单同比+19%，境外新签同比+100%

9M25 新签订单599 亿元，同比+13%，其中25Q3 单季新签187 亿元，同比+19%，高基数下实现较高增长，结构上境外工程高景气，装备出海卓有成效。分业务看， 前三季度工程技术/装备制造/ 运营服务分别新签389/72/120 亿元，同比+16%/+45%/-8%；分地区看，境内新签186 亿元，同比-18%，其中工程技术/装备制造/运营服务同比-43%/+20%/-11%；境外新签413 亿元，同比+37%，占总新签比例达69%，其中工程技术/装备制造/运营服务同比+38%/+79%/-2%，Q3 单季新签135 亿元，同比+100%。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为31.31/31.96/32.48 亿元。可比公司25年Wind 一致预期平均10xPE，公司境外需求稳健，业务转型有序推进，高端装备出海成果显著，经营可持续性有望优于可比，给予公司25 年12xPE，维持目标价为14.23 元，维持“买入”评级。

风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。