事件

公司发布25 年年报，25 年公司实现收入496.0 亿元，同比+7.5%，归母净利润28.6 亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润26.0 亿元，同比-4.4%。其中，25Q4 实现收入166.0 亿元，同比+15.3%，归母净利润7.9 亿元，同比-14.6%，扣非净利润7.5 亿元，同比+11.9%。

点评

“两外一服”成果丰硕，矿山业务增长迅速：分业务看，25 年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入292.09、69.58、134.09 亿元，同比+7.68%、+11.98%、+3.78%；毛利率分别为14.32%、20.75%、22.46%，分别同比-1.65pct、-2.07pct、+0.98pct。25 年公司实现矿山工程收入16.14 亿元。新签矿山工程合同额58.82 亿元，同比增长近1.3 倍。成功签署境外矿山工程合同额13.22 亿，实现跨越式增长，两外拓展成效显著。

海外订单增长靓丽：公司25 年境外主营业务收入271.62 亿元，同比增长22%。新签订单方面，公司25 年实现新签合同额712.35 亿元，同比增长12%，其中，境外新签合同额450.24 亿元，同比增长24%，占比提升至63%，同比提升6 个百分点；境内新签合同额262.11亿元，同比减少4%，占比下降至37%。

费用率有所下滑，减值增加导致净利率下滑：公司整体毛利率为18.50%，同比-1.17pct，25 年期间费用率为9.56%，同比-1.2pct，销售费用/ 管理费用/ 研发费用/ 财务费用率分别为1.09%/5.16%/3.59%/-0.29% ，同比-0.11/+0.01/-0.23/-0.88pct。25年公司资产及信用减值损失合计为10.1 亿元，较去年同期增加6.04亿元，减值导致25 年归母净利率6.21%，同比下滑0.78pct。25 年经营性净现金流17.83 亿元，同比减少22.14%。

盈利预测：我们预计公司26-27 年收入分别为531 亿、554 亿，同比+7.05%、+4.28%，预计26-27 年归母净利润分别为32.3 亿、34.7亿，同比+12.91%、+7.45%，对应26-27 年PE 分别为8.3X、7.7X。

风险提示：

国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。