公司公告25 年年报，业务结构调整效果正在显现。公司公告2025 年年报，2025年公司收入496 亿元，yoy+7.5%；归母净利28.6 亿元，yoy-4.1%；扣非归母净利26.0 亿元，yoy-4.4%。对应25Q4 公司收入166 亿元，yoy+15%；归母净利7.9 亿元，yoy-14.6%；扣非归母净利7.5 亿元，yoy+11.9%。2025 年公司现金分红额12.6 亿元，yoy+6%，分红率yoy+4.1pct 至44.0%。25 年公司收入增长动能有所提升，25H2 盈利能力边际改善，显示公司业务结构调整的积极效果，国内拖累持续减弱。

收入增长动能边际加快，境外项目是核心引擎，订单增长强劲且结构持续改善。

2025 Q1-4 公司单季度收入yoy 分别为-1.4%/+8.7%/+4.5%/15.3%，2025 年公司收入增长动能基本呈持续改善态势，显示公司应对行业形势变化主动调整的积极效果。2025 年公司境内/境外收入yoy 分别为-6.4%/+22.0%至221/272 亿元，2025 年境外收入占比yoy+6pct 至55%，境外项目贡献持续加大。2025 年公司工程/装备/运营服务收入yoy 分别+7.7% /12.0%/3.8%至292/70/134 亿元，工程/装备业务2025H2 收入增速均加快，运营服务增长稳健。2025 年公司新签合同额712 亿元，yoy+12%（Q4 新签yoy+7%至114 亿元）；其中境内、境外新签yoy 分别-4%、+24%，境外新签占比yoy+6pct 至63%。2025 年末公司未完合同额yoy+11%至665 亿元，其中境外占比yoy+8pct 至74%。

25 年盈利能力延续下降但有积极变化，减值影响较大。2025 年公司综合毛利率yoy-1.1pct 至18.5%，其中25Q4 yoy-0.2pct 至21.1%。2025 年公司工程/装备/运营服务毛利率yoy 分别-1.6/-2.1/+1.0pct 至14.3%/20.8%/ 22.5%，2025H2 主要业务毛利率边际有所改善或降幅收窄。2025 年减值影响偏大（2025年减值损失10.1 亿元，占收入比例yoy+1.2pct 至2.0%），汇兑影响减少等致期间费用率下降。2025 年公司归母净利率yoy-0.7pct 至5.8%，其中25Q4 yoy-1.7pct 至4.7%。2025 年公司两金周转天数yoy+14 天至201 天，增长势头有所放缓；全年经营活动净现金流净流入17.8 亿元，yoy-5.1 亿元。

投资建议：增长动能或持续回升，分红亦有吸引力，维持“推荐”评级。我们继续看好公司水泥全产业链服务商竞争力及多元业务挖掘能力，境内境外业务结构调整效果正在显现，增长动能或持续回升。我们预计公司2026-2028 年收入分别yoy+9%/8%/8%至540/584/633 亿元；归母净利分别yoy+15%/13%/11%至32.8/37.0/41.2 亿元。对应公司2026-2028 年PE 分别为8x/7x/6x（03/27 收盘价），按照公司前期承诺分红率下限及我们盈利预测，26 年预计分红额对应公司股息率约6%，分红有吸引力，维持“推荐”评级。

风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力低于预期，国内需求超预期下滑。