中材国际发布半年报，26H1 营收/归母净利/扣非归母净利212.62/9.34/9.48亿元，同比-1.9%/-34.3%/-23.5%。其中Q2 实现营收117.57 亿元，yoy+1.98%，归母净利4.79 亿元，yoy-36.82%，低于我们的预期（6.44 亿元），主要由于汇兑损失增加、非流动资产处置收益减少所致。我们认为公司短期受非经营性因素影响，中长期看，26H1 新签合同额445 亿元，同比+8%，保持稳健增长，截至26H1 末未完合同额717 亿元，同比+15.5%，在手订单充裕。根据8 月25 日收盘价7.85 元/股计算，预计26 年股息率5.7%，维持“买入”评级。

装备收入高增，两外拓展持续提升

公司26H1 工程/装备/运维分别实现收入117.14/28.97/60.52 亿元，同比-6.9%/+25.5%/-2.9% ； 毛利率分别为14.26%/16.74%/19.41%， 同比+1.14/-2.54/-0.63pct。装备业务方面，外行业占比较25 年末提升5pct 至45%，矿山同比增长14%，绿能环保同比增长超1.6 倍，境外收入13.07亿元，同比+11%，立磨、辊压机打入北美欧洲市场。运维业务方面，26H1末在执行水泥运维产线69 条（境外63 条），境外水泥运维收入17.38 亿元，同比+9%；矿山运维项目319 个，其中境外24 个，较25 年末+6 个，境外矿山运维收入1.22 亿元，同比增长超1.3 倍。

境外开拓亮眼：工程实现北美突破，装备和运维订单高增长26H1 新签订单445 亿元，同比+8%，其中工程/装备/运维新签287/51/94亿元，同比+4%/+4%/+22%；分地区，境内新签135 亿元，同比+1%，工程/装备/运维同比+13%/-12%/+1%；境外新签311 亿元，同比+12%，高端装备出海成果丰硕新签同比+18%，矿山和水泥装备分别同比增长19%和1.13 倍；运维新签同比+80%，主要是矿山运维同比增长超2.1 倍；工程新签同比+2%，上半年累计签署16 个水泥整线项目，首签加拿大整线项目实现北美突破，其中境外技改新签11.31 亿元，同比+46%。

汇兑损失推升财务费用率，预收款增加带动现金流改善26H1 期间费用率9.93%，同比+1.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.00%/4.97%/3.58%/0.38%，同比-0.00/+0.38/+0.13/+0.91pct，财务费用为0.81 亿元，去年同期为-1.14 亿元，主要是由于本期美元、欧元贬值产生汇兑损失1.85 亿元，去年同期为汇兑收益1.37 亿元。26H1 归母净利率4.39%，同比-2.16pct。26H1 经营性净现金流-1.57 亿元，同比少流出4.51亿元，收现比/付现比92.54%/89.85%，同比+9.27/+5.45pct，主因收到项目预付款增加所致，26H1 末合同负债102 亿元，同比增加21.66 亿元，环比25 年末增加16.22 亿元。

盈利预测与估值

考虑到汇兑损失增加、资产处置收益减少，我们下调公司26-28 年归母净利润至24.21/24.62/25.25 亿元（较前值-19.58%/-21.86%/-23.15%）。可比公司26 年Wind 一致预期平均10xPE，公司业务转型有序推进，运维服务快速增长，未来商业模式、经营可持续性有望优于可比，给予公司26 年11xPE，目标价10.16 元（前值14.93 元，26 年13xPE，可比均值12xPE），维持“买入”评级。

风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。