中材国际发布三季报：9M26 实现营收319.41 亿元（yoy-3.20%），归母净利12.88 亿元（yoy-37.91%），扣非净利12.99 亿元（yoy-29.82%）。其中26Q3 实现营收106.79 亿元（yoy-5.68%，qoq-9.17%），归母净利3.54亿元（yoy-45.75%，qoq-26.05%），低于我们的预期（5 亿元），主因境外局势紧张导致成本增加毛利率下降、减值增加。公司9M26 新签订单维持稳健，同比+7%，未来随项目执行经营有望改善，维持“买入”评级。

毛利率、费用率同比承压，减值进一步拖累净利率9M26 公司综合毛利率同比-0.15pct 至17.03%，其中26Q3 为17.53%，同比-0.53pct，环比+0.47pct。9M26 期间费用率10.19%，同比+1.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/+0.26/+0.34/+0.64pct，26Q3期间费用率同比+0.95pct 至10.71%，主要由于研发投入增加较多。9M26减值支出合计4.87 亿元，同比增加1.66 亿元，26Q3 减值支出合计2.94 亿元，同比增加0.98 亿元。综合影响下，公司26Q3 归母净利率为3.32%，同比-2.45pct，环比-0.76pct。

合同负债显著增加预示项目逐步生效，现金流同比大幅改善9M26 公司经营性净现金流2.26 亿元，同比多流入8.55 亿元，收现比96.1%，同比+11.73pct，付现比94.4%，同比+9.49pct，其中，26Q3 单季经营性净现金流3.83 亿元，同比多流出4.05 亿元。截至26Q3 末，公司合同负债同比显著增加16.69 亿元至105.12 亿元，预示生效项目增加，资产负债率约62.3%，同比+1.62pct，较26H1 末+0.32pct；有息负债率为11.2%，同比-0.64pct，较26H1 末-0.27pct。

9M26 新签订单稳健增长

9M26 新签订单643 亿元，同比+7%，其中26Q3 单季新签197 亿元，同比+6%，结构上境内工程有所恢复，境外运营业务拓展成果显著。分业务看，前三季度工程技术/装备制造/运营服务分别新签375/66/183 亿元，同比-4%/-8%/+53%；分地区看，境内新签195 亿元，同比+5%，其中工程技术/装备制造/运营服务同比+45%/-24%/-1%；境外新签448 亿元，同比+8%，占总新签比例达69.7%， 其中工程技术/ 装备制造/ 运营服务同比-11%/+6%/+187%。

盈利预测与估值

考虑到境外局势不确定性增加，国际市场业务执行进度受到影响、施工成本增加，我们下调公司26-28 年归母净利润至19.96/20.24/20.57 亿元（较前值分别调整-17.55%/-17.80%/-18.53%）。可比公司26 年Wind 一致预期平均11xPE，给予公司26 年11xPE，调整目标价至8.38 元（前值10.16 元，26 年11xPE，可比均值10xPE），维持“买入”评级。

风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。