恒源煤电发布2025 年度报告，其中营业收入55.33 亿元，同比下降20.65%；归母净利润-1.92 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-2.63 亿元，同比由盈转亏。受煤炭市场行情影响，公司10 年来首次亏损。

煤炭产量总体增长，吨煤成本有所下行

产销量：原煤产量1000.14 万吨，同比+3.96%，商品煤产量771.97 万吨，同比+4.49%，其中混煤产量401.04 万吨，同比+10.16%，洗精煤产量287.69 万吨，同比+2.86%，煤泥产量83.24 万吨，同比-9.67%；商品煤销量770.83 万吨，同比增加1.81%，其中混煤销量402.89 万吨，同比+7.64%，洗精煤销量284.89 万吨，同比-1.43%，煤泥销量83.04 万吨，同比+1.81%。公司计划2026 年生产原煤1110 万吨，销售商品煤829.6 万吨。

价格：煤炭综合售价678 元/吨，同比-22%。其中，混煤售价472 元/吨，同比-10%，洗精煤售价1116 元/吨，同比-26%，煤泥售价175 元/吨，同比-32.8%。

成本：煤炭综合成本544 元/吨，同比-2.4%。其中，混煤成本361 元/吨，同比+9.6%，洗精煤成本872 元/吨，同比-5%，煤泥成本307 元/吨，同比-9.6%。

宏能煤业实现并表，产能有望逐步释放

公司于2025 年11 月6 日发布公告，收购宏能煤业、昌盛能源100%股权，年报显示均已实现并表。收购日至2025 年末，宏能煤业实现净利润-1193.58 万元，昌盛能源实现净利润-633.69 万元，整体仍处于调整交接期，产能有望逐步释放。宏能煤业下辖花草滩煤矿，年产能180 万吨，煤类为1/3 焦煤；昌盛能源下辖一座300 万吨/年选煤厂及配套矸石综合利用项目。

亏损下亦实现分红，未分配利润仍充沛

公司2025 年年度现金分红3 亿元，每股派息0.25 元（含税），对应2026/3/27 股价股息率为3.2%。截至2025 年末，公司未分配利润76.74 亿元，货币资金37.88亿元，未分配利润及货币现金充裕。

盈利预测与估值

结合公司经营情况以及近期市场的情况，我们认为2026-2028 年煤价中枢有望抬升。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为7.02、11.01、17.2 亿元，2026年扭亏为盈，2027-2028 年分别同比增长56.87%、56.12%。2026-2028 年每股收益分别为0.59、0.92、1.43 元，对应3 月27 日收盘价，2026-2028 年PE 分别为13.3、8.5、5.4 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、煤炭销售不及预期、公司分红不及预期、供给政策不及预期、煤价大幅波动风险。