投资亮点

首次覆盖新五丰（600975）给予跑赢行业评级，目标价13.00 元，基于SOTP估值法对应24 年167 亿元目标市值。新五丰是湖南省国资委旗下湖南省生猪养殖区域龙头，我们认为公司在轻资产养殖模式和全产业链布局基础上，并购天心种业补强种猪产能储备，有望实现快速扩张。理由如下：

紧资金为基础、低猪价是催化，产能或加速去化。1）紧资金：1-3Q23行业存量资金持续消耗，行业资金链或已进入偏紧区间；2）低猪价：供给压力加大叠加需求修复平缓，猪价持续弱景气。据钢联，12 月能繁母猪存栏环比降幅相较11 月-0.17ppt 至-2.09%，产能去化持续提速。

轻资产养殖模式、充足种猪储备、全产业链布局共筑护城河。1）租赁模式轻资产扩张：公司产能扩张主要依靠租赁模式为主导的自养模式。20-22 年，新五丰本部口径生猪出栏增长224%至107 万头；2）并购天心增强种猪产能储备：公司22 年底出资14.98 亿元整合同属湖南国资委旗下优质种猪资产天心种业。22 年天心种业母猪存栏/生猪出栏7.3/76万头。我们预计23 年合并口径下母猪场/育肥场栏位同增31%/38%至31/157 万头；3）全产业链布局提升质控及抗风险能力：布局饲料、育种、养殖、屠宰及肉制品加工和销售，活猪端拥有60 年供港澳活猪出口历史，品牌端“U 鲜”冷鲜肉知名度较高。

产能扩张、降本提效、下游延伸助力公司中长期快速发展。1）产能扩张：租赁模式拓张、募投项目投产、并购整合天心共筑较高出栏弹性。

我们测算公司23/24 年初能繁母猪存栏量有望达到15.6/22.5 万头，全年生猪出栏量有望达到300/450 万头，同增64%/50%；2）降本提效：

我们测算公司3Q23 完全成本或已降至17.7 元/千克左右，后续有望通过产能利用率提升、管理提效、种猪改良和营养配方优化等方式持续下降；3）下游延伸：依托全产业链布局优势，发力下游屠宰冷链肉品初加工及品牌食品深加工，持续强化供港澳活猪及品牌猪肉优势。

我们与市场的最大不同？我们认为市场尚未充分认知公司背靠地方国资委通过轻资产模式扩张的优势，以及天心种业并购整合后产生的协同效应。

潜在催化剂：产能加速去化、生猪出栏量快速扩张、养殖完全成本下降。

盈利预测与估值

我们预计公司23~25 年EPS 分别为-0.67 元、0.09、0.75 元。首次覆盖给予跑赢行业评级，基于SOTP 估值法给予目标价13 元，存在25%的上涨空间，对应24 年167 亿元目标市值。

风险

成本控制低于预期；猪价低于预期；出栏量低于预期；原材料成本上涨；疫情及政策风险；管理层变动风险。