事项：

上周中信家电指数上涨4%，板块多日领涨市场，美的集团/老板电器/华帝股份/小天鹅A 等集体创下历史新高。板块缘何加速上涨我们认为，相较前期的推荐框架，行业又发生两个进一步向好的信号。

（1）地产压制估值的因素解除，是短期最重要的变化：政府工作报告中重点提及三四线地产去库存、棚户区改造及新型城镇化，叠加春节后三四线地产在政策/信贷支持下旺销，使得自930 限购政策、以及Q4 地产销量下行以来，对板块估值的重要压制因素得到解除。

（2）1~2 月龙头基本面情况较好，部分板块超预期潜力大：一方面空调产业链处在补库存周期，叠加低基数，内销出货量持续高增长；另一方面家电全品类进入涨价周期，经销商囤货积极性增强。调研结果显示厨电/白电产业链出货情况尤为靓丽 。

评论：

三四线地产旺销有何影响厨电更为受益，同时提振板块整体估值地产一直是家电板块绕不开的话题，前期限购政策/Q4 地产下滑造成了家电估值的短期压制，现阶段又成为市场配置家电股的刺激因素。那么，此轮地产预期转暖，对家电影响究竟如何

商品房销售影响测算：商品房拉动需求比例厨电>空调>冰洗/电视，对成熟品类影响幅度已降至30%以下。几个重要假设：

（1）全国范围内二手房销售与一手房比例为1:3。考虑一二线二手房销售占比为30~50%不等，三四线为20%以下。

（2）空置率20%，也即80%的购房者会进行装修与家电购买。

上表结论基本符合定性推断：（1）更加成熟的品类，因普及率已高，需求本已多来自更新换代，商品房买卖带来的需求增量占比较小，例如冰洗、电视。（2）厨电/空调因更换相对麻烦，多在装修时进行，与房地产相关度相对更高。

城镇化影响：城镇化每年带来近1000 万新增城镇家庭，是成长期品类销量增长的中长期推动要素。近五年，全国每年新增2000 万城镇常住人口，对应近1000 万新增城镇家庭，而根据国务院规划，2020/2030 年我国城镇化率分别要达到60%/70%。因此，城镇化对于当前城乡保有量差异仍较大的品类（厨电/空调/小家电等）是持续不断的中长期推动要素。

棚户区改造：新增600 万套，增量有限，对行业实质影响较小。近期市场关注较多的棚户区改造，2015~2016 年600 万套，相较2014 年470 万套增量较小，实际影响有限。

（1）此轮三四线地产旺销对行业整体增量有限，结构性利好当前三四线普及率较低（城乡保有量差异大）、龙头渠道下沉仍在进行的品类（厨电为主）。由于一二线城市受限购影响销量仍在下滑，此消彼长之下，预计三四线地产旺销并不以使全国商品房销量增速超越去年峰值，因此对行业整体增量有限。但对当前三四线普及率较低，以及龙头仍在进行渠道下沉的品类有一定促进作用。

（2）随着品类普及度提高、更新需求占比提升，房地产对需求的弹性长期来看仍是逐步下降的。例如2016 年下半年以来，除厨电、空调终端零售感受到了景气度提升外，冰洗电视的零售端弹性相对较弱。

（3）地产销售波动对估值的影响远大于基本面，对地产销量预期的提升有利云板块估值中枢上行。如上文测算，地产对家电销量的影响逐年降低（成熟品类低于30%），且龙头公司均有逆周期调节的行为，对龙头基本面的影响幅度远低于估值影响。16Q4 以来，地产销量下滑是压制板块估值的核心要素之一，因此若本轮三四线地产的旺销持续度较强，有利于年内板块估值中枢的进一步修复与上行。

终端零售较好/库存水平较低，基本面表现仍可持续近期投资者关注的另一大核心问题是：年初家电龙头出货的高增长一方面来自于空调补库存驱动，另一方面也来自于涨价预期下经销商囤货意愿的增强，那么现在这轮时点是否已经是销量增速的高点，进入下半年是否会出现下滑

对此我们有以下三点判断：

（1）此轮补库存的同时伴随终端零售超预期，目前仍是良性循环。在2016 年地产销量大增带动下，16H2 起空调/厨电终端零售持续超预期（冰洗电视弹性较弱），2017 年1~2月我们调研发现空调安装卡增速依旧较高（预估行业10%~20%左右，部分龙头增速更靓），目前来看仍是终端需求超预期——经销商被动补库存的相对良性循环。

（2）因为终端仍在旺销，当前行业库存水平仍处相对低位。其中，我们年底监测厨电渠道库存，大部分代理商因16Q4 旺销，基本只有一个月以内维持正常周转的库存。空调方面，由于美的等龙头坚定实行T+3 政策，根据终端需求决定生产发货，当前行业库存水平估计在三个半月左右，低于前两年峰值状况，与往年平均水平类似。

（3）零售端增速上半年仍将保持，后续也有一定支撑。2016 年地产旺销对17H1 的家电零售端仍有一定带动作用（特别是市场对补库存担忧较多的厨电/空调）。而此轮三四线地产的热销，则为后续需求提供一定支撑，下半年需求不必过分担心。中长期看，结合前期分析，厨电/空调尚未完成全面渗透，行业稳健成长空间仍在。

风险因素

需求大幅下滑；竞争格局恶化；一季度成本压力导致利润率下降超预期。

投资建议

结合以上分析，家电龙头当前基本面优异，且三四线地产去库存行情也使得前期市场核心忧虑之一解除。考虑到核心龙头个股估值仍无泡沫，基本面+估值利好共振，有利于行情的进一步发酵，具有明确产业壁垒/行业竞争格局优良/有确定性利润、现金流创造能力的优质资产开始得到更多的资金青睐，估值中枢仍具备明确的上升空间。我们维持板块“强于大市”评级，继续强烈推荐板块龙头。

投资组合

出货增速亮眼，受益三四线地产去库存行情的厨电龙头，华帝股份（估计1~2 月收入增长超预期，改善红利释放弹性大）、老板电器（估计1~2 月销售增长靓丽，高增长无忧）。

受益空调产业链补库存，收入增长快速的白电龙头，格力电器（1~2 月排产饱满，高利润释放与高分红预期强烈）、美的集团（估计1~2 月收入增长迅速，战略清晰治理优异）、小天鹅A（估计1~2 月收入增长超预期，竞争力优势明显）、青岛海尔（内销收入增速持续改善，GEA 并表增厚业绩，员工持股激励加码，2017 年利润增速有望超30%）。二线推荐海信科龙、三花智控（停牌）。

同时配置预期较低，底部回暖的电视互联网板块：海信电器、创维数码（0751.HK）、TCL 多媒体（1070.HK）。