本报告导读：

我们认为相较于全行业亏损的2015 年，10 年后的今天煤企成本已经不能同日而语，并且提高的相对刚性；即使按照悲观假设，640-650 元/吨也将成为一个相对合理的行业底部支撑，当前价格 680元/吨左右已经到达底部区域。

投资要点：

投资建议：2024年四季度以来煤价大幅下跌，无论动力煤还是炼焦煤价格均创近年来新低，市场部分悲观观点将煤价与2014-2015 年周期底部简单对标。我们认为当前市场对煤炭行业的悲观预期已过度演绎，我们从成本角度出发，将当前煤企成本和2015 年对比，从成本刚性提高的角度来看煤价支撑。我们认为当前680 元/吨左右的价格已经处于底部区域，看好4 月开始随着非电煤需求回暖，煤价步入上升通道。从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心，推荐龙头淮北矿业、平煤股份。

财务与固定资产投资视角：十年来成本均呈现大幅抬升，并主要为刚性的成本抬升。我们选取有完整数据的2023 年对比2015 年，上市动力煤、焦煤企业平均完全成本增加130、307 元/吨。成本增长原因主要在于人工成本、其他成本（包括安全维简费等）、税金及附加增长明显，成本的提高较为刚性。而固定资产投资方面，从采矿权价款（煤炭采矿权基准价提升及拍卖溢价率）和建造成本上涨推高新建煤矿成本曲线（吨投资超1000 元/吨，较10 年前翻倍），并均为刚性成本提升，10 年的成本变化已经不可同日而语。

640-650 元/吨或成为一个相对合理的行业底部支撑。我们认为2023年上市动力煤企平均吨煤完全成本为340 元/吨左右，并且这个成本理应低于行业平均水平。即使按照这个成本估算，在当前680 元/吨左右的港口5500 大卡价格水平下，鄂尔多斯坑口价格较此平均成本盈利空间不到40 元/吨，而部分低卡的（3800-4500 卡）已然达到盈亏平衡或亏损，率先给予价格支撑。按照合理推算，煤价再跌至640-650 元/吨左右，这部分产能将亏损到现金成本，全行业平均成本达到盈亏平衡，或将成为一个合理的行业底部支撑。

我们认为煤炭行业再难重现2015 年基本全行业亏损境遇，资金压力的囚徒困境已经时过境迁。我们认为导致2014-2015 年煤炭行业全行业基本进入亏损境遇的核心原因来自于资金面压力的囚徒困境，在2010-2013 年新增产能投产高峰（累计新增产能占2014 年产量的40%）带来了行业负债率的新高，即使后续价格跌破成本价，为了偿还银行贷款，只要没有跌破现金成本就会持续生产，并且受监管技术手段限制存在严重的超产情况，以图最大化降低单位成本。

而当前，受供给侧改革的推动行业集中度大幅度提升，头部均为央企国企，更加规范；另外通过2020 年以来的五年的煤炭行业盈利高企，行业已经转变为低负债现金牛高分红的特征；最后《煤炭安全生产条例》也限制了超产能发挥的情况，行业格局焕然一新。

风险提示：下游需求不及预期、进口煤炭规模超预期。