2Q25 业绩低于我们及市场预期

公司公布1H25 业绩：营业收入206.12 亿元，同比-44.64%，归母净利润10.32 亿元，同比-64.85%；2Q25 收入100.83 亿元，归母净利润3.4 亿元，同比-74.73%、环比-50.8%，2Q 业绩低于我们及市场预期，主要系6月焦煤价格跌幅超预期。点评：1、煤炭业务：产销量：上半年商品煤产量、销量（不含内销，下同）为891/648 万吨，分别同比-14%/-19%，主要系上半年部分矿井受地质条件影响产量下滑；2Q 实现商品煤产量460 万吨，同比-10%、环比+7%，销量350 万吨，同比-13%、环比+18%。价格层面：4-5 月主焦煤长协价下调~110 元/吨，6 月现货触发熔断机制继续下调~100 元至1,330 元，2Q 公司整体均价748 元/吨，同比/环比-364 元、-190 元，价格跌幅较大是此次业绩超预期核心。成本层面：2Q 吨成本426元，同比/环比-111 元、-94 元，成本继续控制。毛利层面：2Q 吨煤毛利为322 元，同比/环比-253 元、-96 元。2、煤化工业务：焦炭方面：上半年产、销量171、168 万吨，其中2Q 产、销量97、98 万吨；上半年均价1,418 元/吨，其中2Q 均价2,020 元/吨，同比+4%、环比+35%，量价修复背景下，我们判断煤化工部分盈利环比明显减亏。甲醇方面：上半年产、销量31、12 万吨，2Q 产、销量19、7 万吨；上半年均价为2,133 元/吨，其中2Q 均价 2,070 元/吨，同比-6%、环比-7%。乙醇方面：上半年产、销量23、22 万吨，2Q 产、销量13、13 万吨；上半年均价为4,896 元/吨，其中2Q 均价 4,979 元/吨，同比-8%、环比+4%。3、财务方面：1H25 经营现金流21 亿元，资本开支30 亿元；资产负债率~48%。

发展趋势

我们预期Q3 业绩环比改善。由于“反内卷”情绪催化+下游钢厂补库，焦煤自6 月底部反弹，8 月触发现货熔断、向上调整130 元，当前主焦煤长协价为1,460 元/吨。往前看，我们判断焦煤价格反弹企稳，预计三季度业绩环比修复，后续四季度焦煤价格主要看铁水需求表现。

全年产量预期下调，关注2026 年信湖复产及陶忽图投产进度。由于信湖矿恢复生产节奏略低于预期，我们认为全年产销量（均含内销）低于1,900 万吨，同比下滑100 万吨以上。展望2026 年，我们认为若信湖复产爬坡、叠加陶忽图投产，全年产销量有望上升至2,400 万吨以上，助力业绩增长。

盈利预测与估值

由于二季度焦煤价格跌幅超预期，我们下调2025-26 年盈利预测37.7%、29.2%至20.9 亿元、24.8 亿元，对应2025-26 年P/E 为16.3x、13.7x；我们维持跑赢行业评级，考虑到当前焦煤价格底部企稳，我们维持目标价15元，目标价对应2025-26 年P/E 为19.5x、16.3x，隐含19%上行空间。

风险

铁水需求不及预期；价格跌幅超预期；信湖复产、陶忽图投产不及预期。