事件：公司3 月28 日公告2025 年年报，报告期内，公司实现营收412.38 亿元，同比下降37.4%，归母净利润15.06 亿元，同比下降68.98%。25Q4 单季营收93.13 亿元，同比上升2.46%、环比25Q3 下降17.16%；归母净利润4.36 亿元，同比24Q4 的7.16 亿元下降39.17%，环比25Q3 的0.39 亿元上升1025.09%。2025 年基本每股收益0.56 元/股，业绩基本符合预期。此外，公司拟派发现金股利，每10 股派2.5 元（含税），共计6.73 亿元，分红率44.71%。

量价下跌致公司业绩下降。2025 年公司商品煤产量1738.38 万吨，同比下降15.4%；商品煤销量1331.11 万吨，同比下降13.4%。售价807 元/吨，同比下跌26.7%；吨煤成本474元/吨，同比下跌14.3%，吨煤毛利333 元/吨，同比去年的548 元/吨降低39.2%。25Q4单季，商品煤产量434.6 万吨 ，同比下降11.0%；销量349.8 万吨，同比增0.3%。售价816元/吨，同比24Q4 的1052 元/吨下跌了22.4%；吨煤成本510 元/吨，同比24Q4 的538元/吨下降5.2%；吨毛利306 元/吨，同比24Q4 的514 元/吨下降40.4%。

管理费用及研发费用减少，公司期间费用下降。2025 年期间费用54.17 亿，同比去年的59.08亿元减少8.31%。其中财务费用5.17 亿元，同比上升5.26%；管理费用29.44 亿元，同比降10.39%，主要是职工薪酬、修理费等同比减少所致。销售费用1.83 亿元，同比降7.49%。

研发费用17.73 亿元，同比降8.30%，是由于研发投入中职工薪酬、材料费支出减少。

重点项目建设加速推进、高端化工产品产出，将成为新的盈利增长点。积极推动陶忽图煤矿(800 万吨/年)建设。主井、副井、中央风井实现贯通，中央风井具备提升条件；成功收储涡北矿深部优质资源2347 万吨。全力推进2×66 万千瓦超超临界燃煤发电机组项目建设。60万吨无水乙醇装置实现“安稳长满优”运行；3 万吨碳酸酯、3 万吨乙基胺、10 亿立方米焦炉煤气分质深度利用项目已产出合格品。

投资分析意见：当前国际油气价格高位运行下，预计国内煤价中枢将抬升，公司在华东区域内煤炭资源稀缺性显著，我们上调公司26-27 年盈利预测为33.52 亿元、42.66 亿元（原值26.35 亿元、36.12 亿元），新增28 年盈利预测45.31 亿元，26-28 年EPS 分别为1.24、1.58 和1.68 元；对应PE 分别为11x、9x、8x。可比公司山西焦煤、潞安环能、华阳股份26年平均PE 为15 倍，公司股价有33%的折价，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：煤炭下游需求不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。