事件：公司发布2025 年报，2025 年公司实现营业收入411 亿元，同比-37.44%，实现归母净利润15 亿元，同比-68.98%；其中Q4 实现营业收入93 亿元，同比+2.46%，归母净利润4.36 亿元，同比-39.17%，环比大幅增长。

价量下滑业绩承压。由于煤矿地质条件等原因，2025 年公司产销下滑，公司实现商品煤产量1738 万吨，同比-15.4%；商品煤销量1331 万吨，同比-13.38%。价格方面，2025 年公司单位商品煤售价807 元，同比-26.7%；单吨成本474 元，同比-14.3%；单位毛利333 元，同比-39.2%。收入方面，2025 年煤炭业务收入107 亿元，同比-36.48%；板块毛利44 亿元，同比-47.33%。单季度来看，Q4 公司产销量环比恢复，产量环比+5.2%，销量环比+4.8%；单位售价816 元，同比-22.4%，环比+9.8%，单位毛利306元，同比-40.4%，环比+3.0%。

甲醇销量同比增加，无水乙醇贡献增量。2024 年公司60 万吨无水乙醇项目投产，公司自产甲醇可作为原料，在2025 年开始贡献利润。2025 年公司无水乙醇产/销量55/52 万吨，吨售价4888 元/吨，贡献营业收入25.4亿元。焦炭方面，2025 年焦炭产/销量362/365 万吨，同比+1.95%/+3.67%；吨售价1446 元/吨，同比-26.3%；实现甲醇销量26 万吨，同比+30.1%，甲醇吨售价2056 元/吨，同比-4.68%。原料采购方面，公司焦炭产量有所上涨，采购也有所上涨。2025 年公司采购洗精煤522 万吨，同比+2.49%；消耗洗精煤521 万吨，同比+1.66%；采购单价1115 元/吨，同比-28.57%。

新项目顺利推进。信湖煤矿300 万吨主焦煤产能有望复产，陶忽图矿800万吨动力煤项目预计26 年投产，未来煤炭产能仍有增量。非煤业务方面，聚能发电2×660MW 超超临界发电机组快速推进，1 号机组转子安装成功，配置的739MW 新能源指标,其中406MW 风电指标已落实。建成袁店一矿、邹庄矿、祁南矿、杨柳矿4 座储能电站，存储容量为52MWh。10 万吨/年DMC、3 万吨乙基胺项目已投产，3 万吨碳酸酯、10 亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目有望快速投产。

盈利预测及评级：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入为470/482/493 亿元，同比+13.86%/+2.76%/+2.14%，实现归母净利润24/30/38 亿元，同比+59.55%/+25.67%/+26.48%，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、安全生产风险。