Q4 盈利大幅改善，25 年度分红比例提升至约45%。公司发布25 年年报，全年营业收入同比-37.4%，归母净利润和扣非归母净利润15.1/13.5 亿元，同比分别-69.0%/-70.9%，其中Q4 业绩分别为4.4/3.5亿元，环比Q3 大幅增长。公司25 年利润受产销量及煤价回落影响，收入下降则主要由于主动压缩低效贸易业务，公司拟派发末期股息0.25 元/股，分红比例44.7%，较24 年度提升3.1pct。

25 年煤炭价格、销量下降，Q4 已逐步恢复，化工业务弹性可期。根据年报，公司25 年商品煤产销量分别为1738/1331 万吨，同比分别-15%/-13%，其中Q4 产量环比+5%。25 年吨煤收入、成本和毛利分别-27%/-14%/-39%。子公司临涣焦化25 年亏损约4.5 亿元，较24 年减亏5 亿元以上。3 月以来，受中东局势影响，煤化工产品价格大幅上涨，焦煤长协较25 年也有上涨，公司盈利有望增长。

公司煤炭和非煤业务均具备成长性，多个项目稳步推进。公司依托焦煤资源优势，推进上下游一体化。根据公司年报，公司主要项目有：（1）800 万吨陶忽图煤矿：预计26 年底建成投产；（2）300 万吨信湖煤矿：

信湖矿受停产影响持续拖累业绩，预计两个工作面将分别于3 月和11月底前投产；（3）聚能发电2*66 万千瓦火电：预计上半年完成168 小时试运行。此外，公司正在推进乙醇扩产、风电、非煤矿山等多个项目。

盈利预测及投资建议：华东焦煤龙头，26 年煤炭、化工量价回升，中长期成长明确。26 年开始随着煤矿产销回升、信湖煤矿复产及陶忽图煤矿建成，公司未来煤炭产能和产量较25 年有望增长30%以上。此外公司化工、电力等项目也持续推进。预计公司26-28 年归母净利润分别为25.5、33.0 和37.6 亿元，根据可比公司估值，给予公司26 年1倍PB，对应公司合理价值15.86 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。需求可能低预期，市场煤价承压，新建项目进度较慢等。